资产泡沫是如何形成的

　　⊙西南证券研发中心

　　副总经理 周到

　　近日，大盘的反复震荡整理已使许多投资者对股市所存在的泡沫有了更深切的理解。其实，从经济学角度来理解，泡沫是一种经济失衡现象，可以定义为某种价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格（一般均衡稳定稳态状态价格）的非平稳性向上偏移。这种偏移的数学期望可以作为泡沫的度量。导致价格泡沫的原因是复杂的。在实际经济活动中，与预期相关联的过度投机行为、幼稚投机者交易行为、规范失灵、诈骗行为和道德风险等都可能成为导致泡沫现象的原因。楼市泡沫是这样，股市泡沫也是这样。

　　一般来说，在投机性泡沫发生时，价格往往会出现突然攀升。价格的攀升趋势可能会使市场产生进一步价格上升的预期，并且吸引新的买主，形成自我实现的正反馈过程。当价格泡沫一旦被市场发现，就会产生和原来相反的预期，出现使市场价格回归理论价格的市场力，价格可能迅速而急剧地下降，导致泡沫的破灭。上证指数在上摸6124.04点后，经历1个多月的调整，目前在5300点附近徘徊。实际上，较长时间以来，投资者买入

股票的理由，就是有价格会进一步上升的预期。它与股票是否具有投资价值没有关系。在

证券（股票）交易印花税上调后，结合A股的换手率，A股市场的交易成本早已大于上市公司2007年度可能实现的净利润。在这种情形下，如果在若干个月内价格进一步上升的预期未能兑现，股票持有者未能找到使其获得差价收益的新买主，那么，他就可能失去耐性。一旦这种情形有所蔓延，股价急剧下降的可能性就会增大。

　　当前，资产泡沫的一些特征已经较为明显。通货膨胀为一般物价水平持续上涨的过程；而资产泡沫则是某种资产的市场价格水平相对于理论价格的非平稳性向上偏移过程。根源上看，通货膨胀是货币现象，是过多货币追逐较少的商品的结果；资产泡沫是由于不符合经济现实的买卖行为导致的资产价格高估。两者的差异主要表现为：

　　计量上看，通货膨胀关心是当期一般物价水平和前期一般物价水平的差别，资产泡沫关心的是资产的市场价格水平和同期资产理论价格水平之间的差异。当前，市场不断就市盈率的高低出现争议。这表明，舆论对股票市场价格与股票理论价格的差异的关注程度是空前的。如果当前市盈率在25倍附近，这种争论就不会那么激烈。而激烈争论的背后，反映的是资产泡沫正在形成。

　　从效应上看，通货膨胀时期居民普遍感觉到财富减少，而资产泡沫的出现则往往会使居民感到财富增加的虚假感觉。本论牛市形成以来，股民的财富普遍增加。在发达地区，拥有几十万元、上百万元股票市值的投资者，在全部投资者中的比重于今年年初以来迅速上升。如果没有资产泡沫，他们的股票市值就难以快速增长。

　　从现象上看，通货膨胀如果不治理，具有不可逆转性；泡沫增大到一定的程度时，可能会发生自发的价格回调，有时是价格暴跌。今年年初以来，单日出现较大跌幅的次数，明显比往年增多。最为著名的有“5·30”暴跌。实际上，不少投资者在预期股票价格会上升的同时，也很担心股价的跳水。

　　从前面的分析看，内地股市已有资产泡沫的主要特征。我们要防止资产泡沫，就不应希望股市快速上扬，而应该看见一个健康发展的市场。这不仅是股市和谐发展的要求，也有利于我国经济的长期健康发展。从根本上看，政府应从宏观上推进企业的发展和改革，特别是要进行公司治理结构的改造，使企业能够发展和盈利，并且能够可持续发展和盈利。这是决定股市最基础的东西，也是股市上涨的根本动力。但要实现上述目标，并非一朝一夕之功。

　　综上所述，投资者是否应对通过预期股价上涨，从而博取股票的投资策略，进行相应的调整呢？