高估三一重工：工程机械的另类进攻者

　　本报记者 夏晓柏

　　11月1日，三一重工(600031.SH)公告：2007年8月21日至10月31日期间，三一集团、三一汽车共从二级市场减持公司1217.9621万股，占公司总股本的1.23%。

　　当日，此前一直走强的三一重工应声下跌6.13%。翌日，再跌5.05%。两天的时间，公司股价就从65元的价位猛跌到56元左右。11月19日，三一重工收到50.23元，较之11月25日最高的68元，已经下跌26%。

　　“三一重工此次减持给机构提供了最好吸货良机。”一位来自河北

　　事实上，在三一集团抛售

　　一个从2003年上市至今4年时间，股价涨了20倍的工程机械行业“另类进攻者”——三一重工，难道真的克服了这个行业固有的周期桎梏，不断疯长，未有穷期？

　　国际化消解宏观调控

　　“公司发展不是过快，而是过慢。”2003年6月，三一重工上市之时，公司创始人、董事长梁稳根语出惊人。

　　2001年和2002年度，三一重工主营业务收入同比分别增长40.18%和78.90%；净利润同比分别增长了52.20%和129.99%。而2003年，公司完成主营业务收入20.88亿，净利润达到3.25亿，同比分别增长112%和55%。

　　但到2004年，“受国家宏观调控影响，工程机械行业持续多年的快速增长势头趋缓，市场竞争进一步加剧”(2004年年报)，三一重工滑入长达两年的“箱底整理”期。

　　“面对宏观调控，不同的企业有不同的应对策略。2004年到2005年间，我们反向操作，积极做好产能扩张，建了五大产业园，进行研发布局，成立六大研究院，并且搭建全国营销网络。因为我们认为，越是行业的低谷，成本越低。现在十倍的投入不及当时一倍投入的效果。公司此后新的增量就来自于当时的布局。”三一重工董秘赵想章对记者说。

　　两年宏观调控“冰河期”解冻后，三一重工强劲复苏：2006年主营业务收入和净利润同比几乎都翻了一番，分别高达45.74亿和5.57亿。

　　开拓海外市场，也是三一重工迅速翻身的重要因素。

　　早在2004年，为了应对国内宏观调控，三一重工国际市场开拓发力，销售增长超过400%。2005年，三一重工全年出口实现销售收入1.84亿元，较去年同期增长166%。2006年，公司全年实现出口4.77亿元，较2005年增长159.51%。

　　2006年11月，三一重工与印度马邦政府签定了投资6000万美元的投资备忘录，拟在印度建立工程机械生产基地，这是迄今为止中国在印度的最大一笔直接投资。

　　2007年9月，三一重工在美国乔治亚州征地220英亩，投资6000万美元设立了工程机械制造基地，计划在五年内实现5亿美元的产能。

　　“美国乔治亚州土地的永久使用权，比在国内购买还便宜。通过这个基地，我们可以覆盖北美和南美市场，而北美是全球工程机械最大市场。”赵想章微笑拂面，“国内宏观调控，总不会全球宏观调控吧。”

　　集团孵化助推增长

　　“预计今后几年，公司的主营业务收入和净利润保持30%到50%的增长的是可以实现的。如果要达到每年50%，就要考虑到资产注入了。”招商证券研究员刘荣称三一重工为工程机械业的“另类进攻者”，她认为三一重工要想疯长，还得依靠外延式的资产置入。

　　早在上市之初，三一集团就有成为三一重工孵化器的功能设置：将集团培育成熟的工程机械产品置入上市公司，输送新鲜利润。而这个初衷，在2005年三一重工完成“中国股改第一股”蜕变后，变得迫不及待了。

　　2007年7月，三一重工以非公开发行 3200万股，发行价格为33.00元/股，实际募集资金10.31亿元，公司已用募集资金8亿元收购了北京三一重机100%股权。根据北京三一重机盈利预测报告，预计2007年公司将实现主营业务收入5.15亿元，净利润1.4亿元。

　　长江证券研究员黄振认为，三一重工的主营产品有混凝土机械、路面机械以及履带起重机，而母公司三一集团还拥有挖掘机、汽车起重机、煤炭机械以及港口机械等资产，集团2006年销售液压挖掘机接近700台，预计今年全年产量将会超过1500台。三一重工作为集团公司的工程机械资产运作平台，集团公司有可能陆续将其他工程机械资产注入上市公司，从而进一步完善公司的产品结构。

　　“我们在昆山的挖掘机，现在已经盈利了。预计全年有10多个亿收入，过亿利润。而在长沙的汽车起重机，已经研发了几年，今年预计达到1000多台的销量，每台的售价在70多万。明年将成为高成长产品。另外，在邵阳的湖南汽车制造厂的卡车底盘和搅拌车，已经有3个多亿的收入。”赵想章并不讳言这些资产一旦优质都将择机注入上市公司。

　　高估另类进攻者

　　大盘震荡，三一重工股价扶摇直上。10月25日，谜底揭开：公司前三季度实现营业收入69.75 亿元，比上年同期增长80.48%；实现净利润13.45 亿元，比上年同期增长157.82%；每股收益1.39元，业绩超出预期。

　　“得益于行业景气、公司各产品全面开花和出口同比277%的高增长。”中信证券研究员郭亚凌分析说。

　　三一重工业绩超出预期的另一个主要原因，是三季度投资收益超预期。

　　三一重工1-9月短期投资已实现收益和账面收益合计4.83亿元，其中第三季度投资收益就达到2.8亿左右，占三季度税前利润超过45%。剔除投资收益的贡献，三季度公司税前利润仅为二季度72%，其主要原因是三季度淡季收入环比略有下降，毛利率也下降近2个百分点，且管理费用环比增长较大。

　　“我并不担心三一的盈利能力和财务状况，自上市以来，公司的产品市场占有率在提高，毛利率也维持在一个较高的水平，存货和应收账款情况虽然已有改善，但还可以再改善，尤其是应收帐款。”泰阳证券研究所副所长刘亚辉博士置评。

　　数据显示，三一重工销售毛利率近三年(2005，2006，2007前三季)都维持在35%以上，比2004年的32.13%略高。另外，公司存货情况有所好转，以近4年(2004，2005，2006，2007前三季)来看，存货占总资产比例从前3年的平均25.47%下降到了2007前三季的18%；存货周转率从前3年的平均1.87倍上升到2007前三季的2.55倍。

　　但从三一重工应收账款来看，情况不妙：2007前三季，公司应收账款占总资产比例为20%，高于前4年的任何一年；应收账款周转率为4.73，低于2004年和2006年，只比公司业绩最低谷之2005年的4.21高出一点点。

　　“股票投资收益对公司业绩影响已经非常大且较难预测，我们调整了对公司的业绩预测方式，不考虑短期投资收益贡献，我们仍维持2008年EPS1.81元的业绩预测，维持‘推荐’评级。”国信证券研究员余爱斌并没有给出三一重工具体的价格。

　　对于传统行业的工程机械企业，三一重工，擅长二级市场投资，实在是有些“另类”。“三一非常看重投资收益，像专业的机构在运作，不光是做A股，还做港股。我想说的是，公司基本面好，投资收益可以起到锦上添花的作用。”齐鲁证券研究员孙绍冰如此研判。