中国锆业股价严重低估

　　□招商证券(香港)研究部 邓良生

　　中国锆业(0395.HK)主要产品为锆系列化合物、充电电池材料、电子陶瓷、电力能源等，目前公司新项目进展顺利。我们采用两种方法对中国锆业估值，特别是与A股上市的东方锆业(002167.SZ)进行全方位对比，并在多角度剔除东方锆业股价可能存在的非理性泡沫之后再进行比较估值。综合两种方法，我们得出中国锆业每股估值为2.99港元，维持“买入”的投资评级。

　　经营业绩好于预期。公司2006年度实现营业额4.47亿元(人民币，下同)，同比增长4.9%；由于公司主要原材料锆英砂价格大涨等因素的影响，实现毛利1.05亿元，毛利率比上年度下降1个百分点至24%；净利润0.58亿元，比05年度下降6.6%，每股盈利0.115元。目前公司在宜兴生产基地的产能约为3万吨每年，属国内最大。07年上半年营业收入2742.74亿元，同比增长23%；实现毛利0.68亿元，毛利率比上年同期下降1个百分点至25%，但环比(比去年下半年)上升2个百分点；股东应占利润0.37亿元，同比上升14%，每股盈利0.063元。上半年业绩好于预期。

　　新项目进展顺利。1、在中国滨海，公司新建了年产3.5万吨的锆化学品新工厂。从08年6月开始分3期投产，09年底全面达产。滨海锆业主要以目前宜兴基地生产的初级产品氧氯化锆、稳定氧化锆、高纯氧化锆等为主，分三期投入，一期1万吨产能预期08年6月投产、二期约1万吨产能预期08年12月投产、三期约1.5万吨产能预期09年8月投产。至09年8月全面达产后，公司的总产能将翻一番有多：氧氯化锆产能从目前的3万吨/年提高到6.5万吨/年，副产品硫酸锆增加5000吨/年。目前氧氯化锆的价格约为1-1.1万元每吨，毛利率在18%-20%；硫酸锆价格约为1.2万元每吨，毛利率在25%-30%。按此计算，滨海锆业项目09年全面达产后，将增加公司营业收入约4亿元，增加毛利约0.78亿元。

　　2、公司在印度尼西亚投资控股(51%股权)的原料锆英砂选矿厂将于08年4月底至09年底分期分批投产，并达到预期规模。公司在印度尼西亚投资控股的矿产资源公司，从09年开始又将从选矿延伸到开矿，计划到2010年进入世界上锆英砂领域的前3强。该矿产资源公司，开始以锆英砂为主，以后将逐步延伸至锌铅镍等矿产资源。公司印度尼西亚项目投产后，生产的部分锆英砂将销售给公司国内加工，从而解决了公司目前加工的锆英砂原料基本靠外购进口的状况，内销给公司的价格比国际同类产品低3%，这又可以提高公司锆加工毛利率2个百分点。

　　未来发展机遇及计划。发展核电给中国锆业带来机遇：中国计划14年内将增建30座核电站；美国政府也批准重新恢复发展核电工业 ；中国将发展成为世界人造锆宝石主要生产国。锆作为新材料在更多行业的广泛应用给中国锆业带来机遇：世界汽车尾气的控制和治理(铈锆)；固体氧化物

燃料电池用锆将是公司的主攻方向。公司寻求机会投资于新的锆矿，将有助于确保原材料锆英砂的高质量及稳定供应。加锆电池及动力型电池也将给中国锆业带来新的发展机遇。公司将以锆为依托，进行两头的延伸，建成世界知名并具重要地位的锆综合公司。估计五年左右，固体氧化物燃料电池(电站)将是公司发展的主要方向。

　　提高盈利预测。根据公司的这些项目进展及计划情况，我们可以估算08年度公司营业额将达6.61亿元，净利润将达到1.06亿元，年增长45.7%，每股盈利将达到0.151元；09年度营业额将达11.68亿元，净利润达到1.91亿元，年增长79.2%，每股盈利0.271元；2010年度营业额将达14.16亿元，净利润达到2.57亿元，年增长35.0%，每股盈利将达到0.365元。08、09和10年是公司的最佳外延式扩张增长期。2010年后，公司将进入稳定生产和内涵式发展期。

　　估值与评级。我们用两种方法估值：第一种是参考香港

股票市场上大体同行(如化学加工)业股票市盈率情况，其合理估值为公司达到稳定生产期的8-12倍预测市盈率水平。照此方法，中国锆业2010年将进入稳定生产和内涵式发展期，按照中国锆业2010年每股盈利将达到0.365元，目标市盈率应不低于8倍计算，其合理估值应不低于3.07港元。

　　第二种方法是与其业务可比，但规模较小的A股上市公司东方锆业参考比较。两公司目前的生产基地都在中国大陆。从目前的生产规模、资产规模、营业收入、毛利及净利润等指标上看，中国锆业都是东方锆业的3倍有多。目前两公司的主要产品也基本相同，06年度毛利率中国锆业高东方锆业6.9个百分点。据我们了解，目前两公司产品的技术含量接近，生产技术水平中国锆业略高一筹。从上表很容易看出，中国锆业在国内同行是真正的领头企业。因此，从理性的估值上讲，中国锆业理应高于东方锆业。但由于两公司分别在不同的交易所上市，面对的投资者截然不同，导致目前市场现实认可的估值水平(市盈率)又截然相反。但毕竟，这两个公司股价或估值有了一个互相可以参考和比较的对象，使我们更能发现市场可能忽略的地方，从而获得机会。

　　目前东方锆业股价为33.50元(2007年11月13日收市价)，按预测09年业绩(对于中小增长型企业，取09年预测值比08年或07年更合理)市盈率达50.8倍，但市场认可。但国际投资者认为A股有较多的投机炒作泡沫，我们对其可能的A股投机炒作泡沫打50%的折扣后，其预测08年业绩市盈率为25.4倍；再由于东方锆业是在

中小企业板上市，市场追捧的气氛比主板更浓，对这种博弈导致的人为追捧再进行50%-60%的理性折扣，得出东方锆业相当理性的估值应为其预测09年业绩市盈率的10.2-12.7倍。

　　至此，我们就可以对中国锆业进行理性估值了。如前面所述，中国锆业的理性估值不应该低于东方锆业。就是说，按比较估值法，中国锆业的预测09年业绩市盈率不应该低于10.2倍，相当于股价2.91港元。这与我们按第一种方法得出的估值水平差别不大。综合上述两种方法，我们取其平均值，得出中国锆业每股估值为2.99港元。维持“买入”的评级。

　　(报告日期：11月13日）