2007：中国LP元年

　　□ 本报记者 张志伟

　　2007年6月1日，新修订的《合伙企业法》即日起正式施行，这意味着风靡世界风险投资界多年的有限合伙制终于随之落户中国，对于长久以来游走于灰色领域的中国的LP(limitedpartners，有限合伙人)来讲，这无疑是阳光普照的日子，面纱和遮遮掩掩从即日起与之无缘，法律的承认和呵护将助力其豪情和拓疆之力，2007年6月1日，平凡而又不平凡的一天。

　　漫漫征程中的LP

　　2006年前的中国创业投资业，表面上只是几片渔火，几柱LP的袅袅炊烟的景致，实际上是暗流涌动。

　　1997年《合伙企业法》制定的时候，“要防皮包公司，防诈骗”争论，延长了LP的怀孕时间。2000年12月，在“中国创新”的心脏地区——中关村，被北京大学法学院的周旺生教授誉为“创新性品格”的《中关村科技园区条例》获北京市立法机构通过。它最重大的创新之一，是在中国第一次明确规定，“风险投资机构可以采取有限合伙形式。”北京市政府为此还制定了一个配套文件《有限合伙管理办法》。

　　早在2001年，在北京，在企业机制创新方面一些者先行者，就开始了有限合伙制企业的探索和实践，担当起LP(有限合伙人)和GP(普通合伙人)的角色。当年7月，上市公司新疆天业股份有限公司(“新疆天业”，600075)和新疆石河子开发区总公司作为LP，出资99%，北京新华信管理咨询公司作为GP，出资1%，共同投资5000万元，在北京市工商局登记注册了全国第一家有限合伙企业“天绿投资”。在中国创业投资发展史上，这是一件意义非同凡响的开拓创新，时任中关村科技园区管理委员会常务副主任、现任北京市副市长陆昊说：“天绿创业投资中心出现在中关村，在中国的风险投资领域是有里程碑意义的”。但好景不长，天绿投资在2002年5月就被中国证监会“紧急叫停”，中国有限合伙意义上的首家创投企业夭折，专家认为，天绿投资失败之因在于让上市公司做了LP，按照中国证监会规定，上市公司不能将大笔资金投在公司要承担无限连带责任的项目或机构上。虽然天绿投资成立时按照北京中关村2001年1月以地方法规形式出台的《有限合伙管理办法》的规定签订了协议，可以证明新疆天业在这个有限合伙的组织中只是一个有限合伙人，根本不用承担无限责任，但现行的《合伙企业法》和《公司法》都明确限定合伙人必须是承担无限责任的。法律上的逻辑让这家公司关门歇业，无旁敲侧击之处。

　　然而，“市场的力量是堵不住的，法律制度本身往往都落后于实际，实践中很多做法并不是严格按照法律规定的框框来做的。”风险投资专家马光远认为。法律上既然没有合适的机制，那就“私下悄悄搞”，通过签订协议，产生实际的LP，投钱但不参与管理。2006年前证券市场的私募基金盛行，正是基于有限合伙人的独特机制。在法律形式上，中国的风险投资企业几乎都采用有限责任公司形式，在工商登记这样的“壳”。

　　2001年《关于设立外商投资创业企业的暂行规定》出台，但内资创业投资管理办法的出台再次推迟。2003年2月，《外商投资创业投资企业管理办法》取代了暂行规定。其中规定，非法人制组织形式的创投企业中，除“必备投资者”(出资不少于1%)对创业投资企业的债务承担无限连带责任外，可以约定其他投资只以其出资额为限承担责任。此外，在税收负担和企业内部管理机制上，也有和有限合伙完全一致的规定。有限合伙的字眼躲在文字的背后没有出现。

　　从中金分拆出来的鼎晖投资的就运气好的多，在鼎晖投资的前身还未从中金公司分拆之时，鼎晖投资的管理团队已组织投资了多家成长性企业，其中投资的中国移 动、鹰牌陶瓷、新浪网等已经在境外市场流通。鼎晖投资成立的依据是中关村颁发的《有限合伙管理办法》，合伙双方都通过协议的方式对彼此的责任进行了明确，鼎晖投资是具有外资背景的创投企业，新加坡政府投资公司(GIC)、苏黎士投资集团(Capital Z)和中国经济技术投资担保公司作为有限合伙人投资，而鼎辉投资基金管理公司作为普通合伙人管理运作。也许因为有了诸多外资血统，鼎辉投资成功投资蒙牛等项目，名声大振，笑傲江湖。

　　走了不少领域里面先外后内的同样路径，2005年11月，由发改委等10部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》出台，作为中国创业投资企业的“公司法”，它比较全面地规定了创业投资企业从设立、运行、政策扶持到监管的一系列制度。在企业组织形式上，办法规定可以采取有限责任公司、股份有限公司或法律规定的其他企业组织形式设立。这个“其他”就是为有限合伙留的口子，而这次《合伙企业法》修订，终于圆了这个缺。

　　阳光雨露下的LP

　　6月28日，南海成长创业投资有限合伙企业在深圳成立，成为新修订的《合伙企业法》生效后国内第一家以有限合伙方式组织的创业投资企业，也是国内首家真正意义的私募股权基金。中国最大的本土合伙制创业投资企业——深圳市东方富海创业投资企业也在深圳成立，注册资本9亿元人民币，东方富海首期募集并管理境内、境外两个基金，境内基金规模为9亿元人民币，境外基金规模为5000万美元。东方富海管理的全部资金都来源于社会的民营资本，且资金来自全国各地。对于该基金的具体投资方向，将主要集中在信息技术(IT)、医药、新能源与环保产业，以及消费品市场等领域。根据其历史运营情况，目前年均收益率在30%左右。

　　资料显示，目前全国范围内，有限合伙制的创投机构在10家以上，其中深圳共4家，资本额约12.45亿元。首家有限合伙制创投企业，以及目前资本额最大的有限合伙创投机构也都在深圳。

　　要说中国民间资本最雄厚的去处，温州是个绕不开的地方，8月份，温州也成立了国内第二家合伙制的私募股权基金，东海创业投资有限合伙企业，在民间资金充裕的长三角区域，这是第一家以有限合伙制成立的人民币私募股权投资基金，为中国本土的民资PE。企业的LP胡旭苍说“现在温州老板的观念在转变。”成立之初，东海创投首期募集资金规模为5亿元。到9月中旬，东海创投已经募集到近9亿元资金。GP王伟东，曾任中国证监会海外上市部官员，后在中国国际金融公司投资银行部任职多年，也做过大鹏证券、北京证券的副总，并在1998年创办了中国第一家股权均等的博时基金管理公司，可以说是优秀的GP。在所谓的有限合伙制下，东海创投成立了一个合伙人联席会议，对企业的投资进行决策。东海创投打算在中小企业上市过程中提供类似投行的建议和服务，以帮助企业迅速实现上市的目标。某种意义上，东海像是PE+投行的综合体，其主要业务模式依然是投资于那些成长预期良好的、拟上市的公司股权，在其上市之后，转让股权获利退出。东海创投已有1.3亿投向一家民营企业，正在向证监会报材料。此外还有七、八个项目正在“深入追踪”，其中不乏温州知名的传统企业，有个别项目“在今年底或明年初就会上市” 。温州民间资本总算找到了一个合理合法的资本通道——做较为轻松的LP。

　　证券市场进入新一轮牛市后，中国私募基金总规模已远远超过1万亿元，数据显示，截至2007年10月底，沪深股市市值已逾27万亿，私募基金也已占其中的5%以上。而私募股权投资基金在2006年以来，也趋向活跃，根据清科集团发布的2006年中国私募股权投资年度报告显示，中国已成为当年亚洲最为活跃的私募股权基金市场。有限合伙型私募基金无疑是助推私募基金发展的重要力量。

　　国家外汇投资公司30亿美元投资黑石集团IPO，苏商投资联盟成立世华联合基金，国家开发银行发起成立中非等投资基金，人民币基金渐成风险投资热点，券商直接投资试点，深圳高交所成立第一家有限合伙制投资基金、温州乐清8家民营企业投资成立有限合伙制投资基金等标志性事件表明，中国股权投资市场已经启动，中国以机构投资者、企业财团、富裕家族等为主体的有限合伙人群体正在逐渐形成。发改委财经司副司长郭向军在上海表示，为拓宽基金来源渠道，正在积极推动有关部门研究保险公司投资创业试点的具体思路。

　　有国内部分研究机构判断，本土VC/PE 5年后可以与外资VC/PE竞争。调查发现，现在全国大约有200亿元左右的合伙制基金在募集中，预计到2008年7月这个数字有望达到300亿元。

　　LP微笑中的惆怅

　　深圳、温州分别成立第一家、第二家合伙制的基金，他们的LP基本都是个人，或者是企业财团，比如说第一家基本是个人，第二家温州的企业基本都是温州当地的企业财团。但是保险资金、养老金、企业年金等等由于种种原因，现在还没有进入股权市场。imanagers公司总裁徐刚认为，本土LP情况基本跟国际相反，黑石集团LP的构成情况是：公募养老金占了39%，企业养老金占15%，保险公司占10%，基金的基金占10%，家族个人只占到9%，捐赠基金，比如说大学基金，一些慈善基金占了7%，黑石自身投入了6%，银行只占有3%，其他资金占有1%，在国际上70%的LP是所谓的机构投资人。慈善基金等作为中国的LP尚待时日，与国外差距比较大。

　　目前在税收方面和投资领域方面还存在诸多限制。欧华律师事务所中国投资业务负责人李大诚说，“现在，大部分海外的私募股权基金是免税区注册的，如果要在中国设一个人民币基金，就需要缴税，这对很多国外的有限合伙人和无限合伙人会产生一些影响”。另外，中国法律严格限制外资和合资企业可以投资的项目范围等，这些问题都会给有限合伙人和无限合伙人带来一些制约。有专家建议，应允许合格的外国私募股金经理人在中国建立直接设立人民币新的基金；允许外国企业对普通合伙人，设立有限合伙形式的私募基金企业，吸收国内企业和个人投资者，“为了保证人民币基金的投资性质，可以包括外国的投资人作为有限合伙人，签署有限合伙协议”；另外，还应允许外国私募基金经理人，将其投资视为自有资金，允许其汇入汇出。此外，在税收方面还需要进一步完善。

　　随着合伙制人民币基金数量的增大，会造成对上市资源的更加激烈。LP的退出渠道难免有障碍。人才资源相对缺乏也是很严重的问题，专家认为GP首先应该具有一定的社会积淀和信誉，在投资银行业务、私募股权业务领域有一定的经验积累和声誉；第二是要有项目运作的成功经验；第三是要有出色的管理团队和有效的管理模式。在有限合伙制刚刚获得法定地位的今天，具有上述素质的人，可谓凤毛麟角。

　　创投钟爱有限合伙制之因

　　尽管世界各国的创业投资机构名称各异，制度安排也由于国情而各不相同，但就组织形式而言，基本上可以分为三类：公司制、有限合伙制和信托基金制。有限合伙制，是美国80%的创业投资企业都采用的组织形式，这种组织结构被一些人认为是美国创投取得成功的关键。

　　公司制形式，即设立创业投资有限责任公司或创业投资股份有限公司，采用公司的运作机制进行创业投资。

　　有限合伙制是指在有一个以上的合伙人承担无限责任的基础上，允许更多的投资人承担有限责任的经营组织形式。

　　信托制最早可以追溯到古代罗马社会。作为基于信任而委托他人管

　　有限合伙制之所以在美国创投业能够取得如此迅速的发展，主要是因为有限合伙企业本身并不是所得税纳税义务人。有限合伙企业的全部收益在分配给每一个合伙人之后，再由他们按照自己适用的边际税率纳税，避免了公司制下的双重税赋。其次，有限合伙企业能够给普通合伙人提供较好的激励机制。第三，有限合伙制创投企业可以通过向普通合伙人支付固定比例管理费的方式来限制企业费用的开支水平，这一比例通常为基金资本或者净资产值的1.5%～3%。

　　公司制和信托制很难在避免双重征税和激励机制方面有更大的作为，公司制必须缴纳企业所得税，有限合伙制在税收上的优势也就不复存在。其次，就激励机制而言，20%的利润分成通常被认为是有限合伙制企业激励创业投资家努力工作的主要方式。

　　从约束机制来看，有限合伙中的普通合伙人对合伙企业承担无限责任，这是一种强风险约束机制。创投企业通常只是以自有资本对外进行投资，即使是要负债的话，也完全可以将债务控制在用企业资产就可以清偿的范围之内。公司制创投不必像有限合伙制创投基金那样到了一定时期就必须从受资企业当中撤出来，因此也就没有改变企业内在发展节奏的冲动。换句话说，公司制创投可能会更加具有投资弹性。

　　经验表明，风险投资采用什么样的组织形式和制度安排，在很大程度上影响着风险投资的效益和发展速度，有限合伙制风险投资基金的效率最高，它是美国风险投资业的主要组织形式，也是发达国家风险投资主流模式。