白仲义与欧阳薇：年度最具争议估值报告

　　李亚

　　在疯狂的市场面前，理性的分析已经没有市场，疯狂的报告反而能使得客户赚钱；事实上，这份报告在推出的第二天便引发神华H股飙升24%

　　一度制造了股市神话的中国神华(1088.HK，601088.SH)在经历了回归A股初期的暴涨后掉头下跌,到11月9日中国神华A股最低下跌至68.70元人民币，距离最高点94.88元已经跌去27.6%, H股则最低跌至45.6港元，与10月11日创下的57.95港元最高价相比跌去了21.3%。这恐怕与瑞银亚洲矿业主管白仲义(Ghee peh)与欧阳薇(Wei Ouyang)当初的预期完全相反。

　　白仲义与欧阳薇在今年10月抛出的一份有关中国神华H股估值报告是今年争议最大的研究报告，这份报告将中国神华的12个月内的目标价格由原先的35港元大幅度提升到101港元，报告在境内外机构投资者当中引起了轩然大波，大部分机构认为瑞银的目标价属于“非理性”甚至可笑。里昂证券研究部主管安德鲁·迪瑞思可(Andrew Driscoll)甚至在公开场合打赌，如果神华在2008年达到101港元将“穿上超短裙与大家见面”。

　　白仲义并不是没有经验的新手，他已在证券行业从业12年之久，但这份报告让其成为了业界口诛笔伐的对象。有业内人士质疑，如果神华到了101港元，市值也许就超过了中石油、中石化。而对经济来说，毫无疑问，石油比煤炭更值钱。中国很多省份满地都是煤炭，难道意味着满地都是黄金?

　　在一个疯狂的

股票市场当中,证券研究员的分析是根据基本面因素还是根据市场趋势是一个相当考验人的标准。早在今年4月份,香港不少国际投行发出了A股市场3000点已经有泡沫的研究报告,不少香港的基金机构因此将中资股份剔出投资组合,然而其后的市场表现却是A股越升越高,这些研究报告在日后则成为了内地基金经理们的笑柄。2007年8月，香港股市从20000点起步，一路高歌猛进上冲至32000点，短短两个月的时间恒生指数的升幅高达60%，是港股历史中升幅最凌厉的一段时间。在疯狂的市场面前，理性的分析已经没有市场，疯狂的报告反而能使得客户赚钱；事实上，这份报告在推出的第二天便引发神华H股飙升24%。

　　在报告中，白仲义与欧阳薇也认为中国神华H股在10月初的交易价格已充分反映踏入上升周期的2008年度预测利润，及其在长期煤价每吨70美元水平下的营运和收购情况。然而，报告认为，应考虑内地投资者愿意支付购买神华股票的价钱，来计算神华的正确价值。该行以内地煤炭股西山煤电最高的市盈率为基准，给予神华15%的溢价，因而将目标价由每股35.15港元调高至101港元。报告估计，中国神华一直在为煤炭行业设定新的估值基准，相当于74倍市盈率的目标价将意味着煤炭的长期价格为每吨150美元(约合1170港元)。

　　针对这份报告反对意见大致集中于两点。首先，报告的逻辑不对,本来是对神华H股的评估，却参考A股煤炭股的最高市盈率，并且是将目标价确定后再倒推中国煤炭的价格将上涨至每吨150美元左右。其次，在12个月内，中国的煤炭价格不可能上涨到每吨150美元左右。目前国内煤炭价格算上运费平均才300元/吨，优质煤才400元/吨。多数机构认为，煤炭交易属于国家监控的大宗交易，价格一向比较平稳，即使不考虑

宏观调控，一年内也不可能让国内煤炭价格涨到1000元/吨。

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