王东明：捆绑贝尔斯登国际战车

　　陆媛

　　全球成长最快的中国A股市场券商代表中信证券(600030.SH)，和饱受次级债风波压力的美国老牌券商贝尔斯登(BSC.NYSE)，在10月22日宣布全面战略合作的三周之后，股价双双出现较大下跌。

　　中信证券自公告日至上周五下跌10.88%，同期贝尔斯登下跌17.09%。双方虽然换股比例相当，但两者市盈率差距仍然较大，贝尔斯登为7.64倍，中信证券为132倍。

　　中国和美国股市同期也出现较大跌幅。上证指数出现8%的1998年以来最大单周跌幅；道琼斯指数上周创出年内第三大单周跌幅，纳斯达克综合指数则创下6.5%的5年半来最大单周跌幅。

　　作为中信

　　从中信证券和贝尔斯登的换股交易来看，大部分中国分析师认为对中信证券更有利，因为以市价来确定可转债交易价格的方式，等于贝尔斯登承认中信证券的高市盈率和A股市场的高溢价。国泰君安分析师梁静甚至将中信证券的价格预测到150元。

　　不过，大多数分析师没有指出贝尔斯登受次债风波的影响是否已就此结束还是仍有扩大趋势。美林、瑞银和花旗受此影响计提数十亿美元，高盛日前则宣布将继上次计提15亿美元后再次计提。

　　中信证券与贝尔斯登的合作公告已有20多日。这项交易选择的是可转债而不是直接的股权投资，双方交叉持有彼此10亿美元的可转债。可能是出于两方面的考虑，可转债能够更灵活地选择转股时间，而且作为固定收益品种，投资可转债可能会帮助双方规避一些直接股权投资所面临的法律限制。

　　如果中美双方证券监管部门批准这项合作，那么按相关协议，转股完成后中信证券将持有贝尔斯登737万股，若通过二级市场增持，可能超过目前持股7.01%的Lewis Joseph C.而成为贝尔斯登第一大股东；而贝尔斯登在增持中信证券股份到7%后，将成为其第三大股东。尽管在业务合作上的细节还有待商榷，但双方这种在股权上的紧密合作已经为未来的全面合作奠定基础。

　　除基于可转债的换股交易外，中信证券还将和贝尔斯登成立合资公司，双方将整合亚洲业务。

　　此前，双方亚洲业务的开展都不算出色，表现均落后于主要竞争对手。近年来，中国国际金融有限公司(下称“中金”)和中信证券在国内投行业务领域的收成差距不大，但国际业务上却有所高下。中金不仅在海外IPO项目上，而且在债券承销和并购上都领先于中信证券，这使中金的承销收入高于中信证券。而贝尔斯登近年来在投行业务上增长一般，自1994年开展亚洲业务以来，曾担任过兖州煤业、北京燕化和广深铁路的主承销，及中国移 动、中国电信的财务顾问。

　　“国际化是我们的当前战略。”中信证券一位高管表示，“我们正因为战略上的决策非常超前，才会领先于同行。股改的时候我们坚持大项目、大平台、大网络的战略，现在要放远眼光、国际化。”

　　国泰君安分析师梁静在最新的研究报告中表示，国际化是投资银行增加收益来源、平滑业绩波动和分散经营风险的必然一步。高盛、美林等国际投行来自于海外业务的收入占比达到30%以上，且呈逐年上升趋势。中信证券去年的海外业务收入占比仅3%、利润占比仅0.01%，还不具备能够真正跨出去的实力。无论是从应对行业即将全面开放的挑战来看，还是从提升自身的竞争实力来看，国际化对中信证券而言都是必须跨越的一步，而且这一步跨越来得越早越有利。