怡亚通 商业模式打开业绩空间

　  □本报记者 蒋家华 深圳报道

　　打破近期新股首日暴涨后接连下挫的怪圈，周二刚刚上市的怡亚通(002183)继首日大涨111.01%之后，昨日继续上涨近6%，报收在55.65元。而与其同一天挂牌上市的云海金属(002182)和万力达(002180)却在首日分别上涨100%和164%后，于昨日分别下挫4.11%和8.33%。

　　分析人士认为，作为国内供应链龙头地位的怡亚通，昨日股价的上涨固然与大盘稳固反弹的支撑有关，但其独特的商业模式和对其成长性的憧憬也是其上涨的主要动力。不过也有分析认为，目前其股价已经超出其估值极限区间，后市存在回归合理估值区间的必要。

　　商业模式独特

　　怡亚通目前的主营业务主要是为各类企业提供业务流程外包服务，即承接企业外包的非核心业务的

供应链管理服务，为企业提供进通关、物流及流通加工、仓储、保税物流等服务。按其公司董事长、总经理周国辉在路演时所言，公司“是国内供应链行业中的绝对龙头老大”。

　　支撑其龙头地位的根本因素在于其独特的商业模式。这个被外界称为“一站式供应链管理服务”的商业模式，其实就是将传统的物流服务商、增值经销商、采购服务商等服务功能加以整合，对服务项目进行专业化分工，形成强有力的服务产品。

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证券交运行业高级研究员郑武将这一模式看作是怡亚通的最大卖点。他介绍，公司的产品线几乎覆盖了传统服务商的业务范围；从横向对整个供应链进行一体化整合，为企业提供“镶入式”的服务产品，使企业外包环节与非外包环节能够无缝链接，最大限度降低物流及管理成本，提高供应链效率。

　　公司副总经理李大壮称，与传统的物流服务商相比，怡亚通在提供物流配送服务的同时还提供采购、收款及相关结算服务，如信用支持等服务；而与传统的增值经销商和采购商相比，公司一般不保有大量存货，避免了存货风险，降低了存货成本。

　　李大壮还补充到，商业模式的独特性还在于其赢利模式，与其他相关服务商不同，公司的收入是根据业务量一定比例收取服务费，而非传统的经销商和采购商所采用的买卖差价模式合同模式。

　　他强调，这一模式使企业与公司从传统的客户关系发展成利益共同体，即公司通过整合企业供应链环节，提高企业供应链效率和市场

竞争力，从而提高企业业务量，同时提高本公司的服务费收入，实现企业与公司的双赢。

　　除了商业模式的独特和不可复制之外，巨大的行业市场潜力也为其业绩提升打开了空间。权威数据显示，2003～2009年中国物流及供应链市场价值年复合增长率将达到29.5%，到2010年，中国物流及供应链市场价值将达到6750亿美元。

　　“市场的快速增长，加上募集项目投产后公司所占市场份额的进一步加大，公司未来的业绩将会进一步提升。”周国辉对公司未来发展表示乐观。

　　不确定性仍存

　　不过，正如联合证券分析师孙海波在其研究报告中所称的那样，怡亚通正面临着“一边是海水，一边是火焰”的现实境遇。一方面，怡亚通作为国内供应链绝对的行业龙头老大，其独特的商业模式又给了投资者对未来业绩增长的无限憧憬；另一方面，就其目前二级市场的股价而言，远远高出了机构对其41.62-46.15元的估值均值期间，甚至也超过了29.4-56.7元的极限区间。

　　此外，虽然其独特的商业模式不可复制，但是其贸易+金融特征的供应链融资与管理业务还是受制于许多不确定的因素。

　　联合证券研究分析认为，对比物流金融成功典范UPS的发展历程与特点，发展较快的国内供应链服务企业更多是依托银行的相关产品开展业务，而过程中自身的责任与风险较大，其业务模式本身决定难以单凭供应链融资业务持续做大。因此，以资源整合为卖点的供应量管理公司并不容易持续获得客户认同，其最终发展方向通常是与3PL的融合。而由于中国劳动力成本较低，国内专业供应链管理企业要想真正体现出价值仍存在障碍。

　　孙海波在报告中还指出，怡亚通在提供供应链服务中，仓储是通过租赁方式取得仓库使用权，运输是通过外包运输公司再加以整合来提供服务，因而公司固定资产较少，是典型的轻资产公司。加上其资产基本由流动资产构成，且与流动负债规模相当。同时，客户的采购和销售款项及其他相关费用主要是通过公司代收和代付，因此公司代收和代付款项数额较大，一旦某客户发生风险，公司将可能面临超过营业收入的坏账风险。

　　董事长周国辉将公司面临的不利因素主要归纳为两点：一是行业发展仍然面临着较大的传统观念约束。他分析，受传统计划经济体制的影响，中国相当多企业仍然保留着“大而全”、“小而全”的经营组织方式，从原材料采购到产品销售过程中的一系列物流及供应链活动主要依靠企业内部组织的自我服务完成。这种以自我服务为主的物流及供应链管理服务活动模式在很大程度上限制和延迟了工商企业对高效率的专业化、社会化物流及供应链管理服务需求的产生和发展，这也是当前制约中国物流及供应链管理服务产业快速发展的一个重要瓶颈。

　　二是管理体制和机制障碍。中国实行的是按照不同运输方式划分的分部门管理体制，从中央到地方也有相应的管理部门和层次。在多头管理、分段管理的体制下，政策法规相互之间有矛盾且难以协调一致。这种条块分割式的管理体制使得全社会的物流过程分割开来，在相当程度上影响和制约了现代物流及供应链管理服务行业的发展。此外，物流及供应链管理专业人才短缺也是企业成长壮大的一个制约短板。

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