中国A股价格将回归理性估值区间

　　超级优质大盘股的增加，正在使市场供给需求结构开始发生重大变化；国内股市与国际市场的关联性不断增加，使得A股不可能长期脱离国际普遍的投资估值区间；股价不可能长久脱离基本面，市场预期和趋势只能维持短期的较高估值；未来股指期货推出后，将从制度上抑制非理性的较高估值。这些因素决定着，中国A股价格将回归理性估值区间。

　　⊙张望

　　从动态看，由于国内股市运行机制，所处的经济金融环境和投资者偏好等都与国际其他市场不同，加上人民币持续升值预期，这些因素在一定阶段内可以支持国内A股股价处于相对高估值局面。但随着中国开放的扩大，上市公司融入国际化程度不断加深，国内股市与国际市场的关联性也在不断增加。因此，A股市场价格估值决定因素和区间也将逐步与国际接轨。

　　从目前

中国经济增长势头和市场环境看，虽然在较长时期A股市场市盈率仍将高于国际水平，但对照国际水平和中国市场的国际关联度判断，未来国内股市合理的市盈率可以维持高于国际10-20倍的水平，但不可能持续存在过大差距。这主要有以下几方面原因。

　　一是市场供给需求结构开始发生重大变化，超级优质大盘股的增加，将缓解市场优质投资品种稀缺的尴尬局面。从市场供给和需求面比较，我国股市总市值虽然发展很快，规模也很大，但目前流通市值并不大。相对于充裕的社会资金面，股市中优质板块和优质

股票仍然较为有限。通俗地讲，是较多的钱在买较少的好股票。这是推动A股价格及股指不断上涨的主要动力。

　　但是，随着中国神化和中石油等超级大盘股的回归，具有稳健投资价值的优质股票规模快速增长，这种趋势还在加快。优质股票供给增加，必然会缓解市场价格上涨压力。同时，市场资金面也在发生结构性变化，随着商业银行

理财产品的创新加快，与资本市场挂钩的理财产品不断增加，吸引了大量资金。大量资金囤积在与股市有关的理财产品，主要用于一级市场打新股，这些理财产品相对二级市场投资，风险较低，收益也较为稳健，这部分资金基本不会直接进入二级市场，由此也使股市资金面发生了结构性变化。市场供需双方结构的变化，将使未来市场总体保持供大于求的局面，从而能有效牵制股价上涨幅度。

　　二是国内股市与国际市场的关联性不断增加，A股不可能长期脱离国际普遍的投资估值区间，市盈率将回归理性。国内市场与国际市场的关联性日益增强，如QFII和QDII规模及投资范围的扩大，A-H股价格的内在关联性，以及国内上市公司融入国际程度的不断加深等等。目前国内许多上市公司的竞争对象都为国际同行，如银行、房地产、石油、有色金属和航空等，投资参考指标也必然逐渐接轨。目前借助A股上市导致市值迅速膨胀，不少上市公司市值已达到世界前列和国际行业前列，但同时其盈利能力和竞争力并未达到国际一流水平。为此，其股价估值也不可能长期过高于国际同行水平，因为盈利能力才是投资价值的关键和基础。

　　中国石油登陆A股市场后，一跃而成为全球市值最大公司，其市值超越同行老大埃克森美孚，成为世界第一大市值的上市公司，超过埃克森美孚一倍市值，但自身的盈利却只有后者的一半。从竞争力、知名度以及资产结构和油气资源储备等方面来说，中石油赶上埃克森美孚仍需假以时日，其市盈率不可能与国际同行存在过大差距。中石油上市当天市盈率达到44倍以上，而埃克森美孚目前的市盈率仅为12．86倍，显示出目前中石油的市盈率明显偏高。即便从中国经济强劲增长的动态角度看，这种偏高的市盈率对国内投资者存在较大风险。

　　三是股价不可能长久脱离基本面，市场预期和趋势只能维持短期的较高估值。从三季度上市公司披露信息看，受多种有利因素支撑，今年以来上市公司利润普遍实现较大增长，其中影响较大的因素是因参与资本市场运作而实现利润大幅度增长。由于资本市场属于虚拟经济范畴，可以创造超常规的市场利润，但大多数上市公司的主营业务属于实体经济范畴，增长具有一定的规律，不可能长期存在超常规发展。

　　为此，市场还应理性看待今年以来上市公司的利润增长，避免把阶段性超常规发展势头简单理解为常态化。更重要的是，以目前上市公司业绩来看，其股价在今年以来的大部分时间里仍脱离公司基本面。从动态来看，目前许多A股股票包括一些大盘蓝筹股已透支了其未来价值，过高的股价不具有可持续性。所以，目前的股价必然要回归到与基本面保持协调发展的状态，市场调整存在必然性。

　　四是未来股指期货推出后，将改变市场只有做多才能赚钱的被动局面，从制度上抑制非理性的较高估值。由于目前国内市场还缺乏有效的做空机制，市场盈利只能靠拉高股价获利。但这种运行机制导致股价越高风险就越大，市场震荡的调整幅度也会加大。随着股指期货即将推出，将会适度改善这种只能推高股价才能赚钱的被动局面。因此，大多数股票的价格和市盈率很可能会回归其合理区间。

　　当前，投资者应重视国内外重大宏观经济及金融因素对国内股市的影响，如关注美元、石油和美联储利率政策等因素，关注美股和港股市场变化。对待A股市场中的优质大盘股，可以多进行国际同行业比较，以增强正确把握国内股票合理价格区间的水平和能力，有效控制投资风险和收益。

　　（作者：上海银监局副研究员、博士）

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