金融债发行利率高企原因何在

　　□国海证券 陈亮

　　9月以来，政策性银行金融债一级市场发行利率不断创出新高，同时也带动了债券二级市场收益率的上行。我们认为，金融债发行利率的高企与承销、大盘股密集发行和shibor报价有关。

　　9月14日招标发行的5年期07进出口11，招标利率4.55%，发行利率远高于二级市场利率4.17%，同时也导致二级市场利率迅速拉升，9月14日当天，各期金融债券收益率平均上涨25.95个基点。此后，金融债发行利率居高不下，也一直领跑二级市场利率。

　　三方面因素

　　造成金融债发行利率高企

　　第一，金融债机构承销义务较弱。在债券熊市时，发行利率高于二级市场利率的现象常常发生，而在我国，政策性银行金融债比国债更容易发生；而在牛市或债市反弹时，发行利率低于市场利率的往往是国债。一方面是各机构对于金融债都有额度限制，且一般没有基本承销额，当行情不好或额度满了的时候，各机构认购积极性不高，往往导致利率高企甚至流标；而国债通常都有基本承销额，加上免税效应等有利因素，机构认购相对积极，在行情好转时往往抢购，导致发行利率低于二级市场利率。例如10月26日发行的07农发19就出现了流标，而就目前来看，该债券收益率是非常可观的；与之对应的就是国债，国债每次发行都比较贴近市场，例如近期发行的07特别国债05，非常接近收益率曲线。在同样环境下，结果完全不同，这充分反映了承销额限制的作用，在有承销额度限制的情况下，参团机构的义务较强，反之，则较弱。

　　第二，大盘股密集发行，资金结构性紧张恶化。总体来说，市场资金是比较充足的，但9月以来新股不断发行，市场资金波动剧烈。

新股发行多达20多只，其中大盘股就有5只：北京银行、建设银行、中海油服、中国神华和中国石油，每次发行都冻结上万亿资金，加上一些机构债券额度已满，使得可投资于债券一级市场的资金极为有限。另外，市场资金大部分都掌握在大机构手中，中小机构缺乏资金，导致资金结构性紧张，并且不断恶化，金融债招标的命运几乎被大机构掌握，致使招标利率屡屡高企。

　　第三，shibor报价的不合理。对以shibor为基准利率的浮息金融债来说，目前大多是以3个月shibor5日均值为基准利率的，且数量越来越多，但由于shibor报价缺乏实盘交易，且各大报价机构受利益驱使，缺乏真实性报价义务，3个月shibor报价越来越不合理，基本已不能反映市场资金面的真实变化情况，成为各大机构谋取利益的工具。从9月以来，3个月shibor一直保持升势，其上升幅度已接近100bp。这种报价的不合理性一旦得到修正，报价行的利益将受损，只好用高利差去弥补其下降的风险。

　　对症下药 降低发行利率

　　首先，设置额度门槛和承销激励。政策性银行可以模仿国债，对其参团设置承销额度。国债每期都有承销额度，每期其参团成员义务较强，而政策性银行则可以根据自身发债的年度计划情况，对其参团成员设置年度总承销额，以提高其承销义务。达不到承销额的成员，分析其原因，对于不认真负责的成员给予适当的惩罚；而对于超额完成的成员，要给予奖励，比如承揽费、手续费更优惠等，这样可以提高成员的积极性。

　　其次，报价激励。对shibor报价，可以设置打分制，每次报价中债公司，对每个银行的报价打分，并设置打分考核期限，在考核期限报价打分累计最高的，报价最真实，给予奖励，而对于积分较低的成员给予惩罚，取消其报价权限，而用别的机构代替，这样报价的真实性将会提高。另外，可以采用实盘交易机制，这样可以提高报价行报价的真实性。

　　总之，在当前经济趋热和市场不完善的大背景下，政策性银行金融债一级市场利率大幅上升领跑二级市场利率的情况在所难免。我们应当采取措施完善市场缺陷，提高政策性银行金融债发行的效率。