今日投资：资金转向压大上小

　　今日投资

　　今年9、10 月份，市场风格的极端结构性分化，使得过八成个股下跌难以跑赢指数，让散户投资者再次感叹“涨了指数不赚钱”。国泰君安分析师认为，这种市场结构性的分化，既是市场对大市值蓝筹业绩价值的发现过程，也是市场资金力量格局发生深刻变化所决定的。首先，大市值蓝筹的半年报和三季报给出了很好业绩增长，尤其是占据第一权重的金融股，因此大市值蓝筹得到了市场的认同，成为推动指数上涨的强劲动力。其次，股民转基民，资金涌入基金，基金掌握了市场的话语权。所以，自三季度以来，基金的投资思路和利益决定了小市值个股不大可能受到关注，基金重仓股的推高，带来了基金良好的投资业绩表现，这进一步促使更多的资金流向基金。

　　但物极必反，再好业绩的蓝筹股在资金的不断推高下，也会产生泡沫。而很多基本面不错的二线公司，却不断跑输大盘，显现了相对的投资价值。长期来说，业绩优秀、流动性好的蓝筹会越来越成为市场的主角，而很多的个股也会成为“仙股”，这是市场发展的必然。但短期内，极端的结构性分化必将面临转变，当前市况下投资者要保留一份清醒，认清正在发生的变化。

　　A 股市场自三季度以来由蓝筹股推动的上涨行情在10 月份演绎到极致，结构性的巨大反差(俗称的二八现象)使得权重股成为唯一有效的获利途径，风格投资的重要性得到凸现。

　　大量的投资者包括机构投资者从香港市场的经验出发，认为随着股指期货的推出，国内股市将出现一线大盘蓝筹股持续上涨，中小

股票持续边缘化的局面，安信

证券认为这种看法是错误的，因为香港市场是一个离岸金融市场，在一个离岸金融市场上，资金和上市公司都以外来为主，因此投资有严重的指数化倾向。但是在本土市场上，还从未发现以大盘股为代表的风格指数，可以长期超越以中小盘股票为代表的风格指数，比如美国市场。

　　相反，考察2000年以来小盘低价股与权重股不同风格板块的表现，得到一些具有启发性的经验证据：一是季节模式，小盘低价股的相对表现通常上半年要好于下半年；二是周期性，季节模式在牛市中体现得更加明显，投资收益率战胜蓝筹股的概率也相应大幅提高。如何解释这一现象呢？

　　资金主导投资风格转换

　　安信证券认为，多种类型投资者的存在是风格变化的基础。依据投资目的不同，可以粗略地把投资者分为两类：一类追求绝对收益；一类追求相对收益。追求绝对收益的投资者会偏向于波段配置，追求相对收益则反之。目前A 股市场公募基金是追求相对收益的典型代表，研究发现基金市场份额季度环比在上半年趋于下降，下半年趋于上升，同小盘低价股与大盘蓝筹股间投资风格的转换是完全吻合的。

　　安信证券分析师表示，自他们公开正式提出风格转换的命题以来，部分市场人士认为，随着基金市场份额的上升，基金不会主动改变投资策略，因此基金主导的投资风格转换很难实现。但事实上投资风格的转换从来都不是通过不同投资风格的投资者主动改变投资策略来实现的，而是来自两类投资者力量的对比，所以才会有季节性和周期性的特征。一个简单的论据是，2001年以来基金的市场份额整体呈上升趋势，但期间风格转换的季节性和周期性模式仍然很明显。隐藏其中最根本的原因在于资金才是投资风格转换的原动力。

　　之所以说资金是风格转换的原动力，是因为投资者力量的对比不是由微观主体自我决定的，而是来自于更深刻的宏观背景：即投资者结构的对比是通过企业和居民的资产配置来实现的。当资金充裕时，企业和居民的风险溢价将下降，其配置会趋向于选择追求绝对收益的投资风格；反之，当资金紧张时，企业和居民的风险溢价会上升，从而趋向于选择追求相对收益的投资风格。在这一理论框架下，可以非常合理而有效地解释风格转换的周期性和季节性因素。

　　先看周期性，正如之前分析，贸易顺差占GDP 的比重决定了一国资金供给的充裕状况，从而通过影响风险溢价推动了包括股市在内的资产价格的涨跌。与此同时，这种资金的周期性变化也通过对投资者投资风格的影响传递到市场风格的变化，除进一步加深风格转换的季节性模式外，还导致在牛市中小盘低价股投资收益率战胜蓝筹股的概率大幅提高。

　　至于季节性，安信证券认为主要来自信贷、企业投资计划、居民收入等季节性因素，使得上半年社会资金的宽裕程度通常好于下半年。企业固定投资主要集中在下半年，尤其一季度占比仅约10%，导致年初企业流动资金相对宽松；居民方面，四季度收入占比最高，而通常这笔收入(包括奖金等)要到第二年初才能产生实际效用。

　　估值差异是风格转换的前提

　　除投资者结构和资金状况外，安信证券表示估值差异也是影响风格转换的重要因素，它不会改变风格转换的周期性和季节性，但会影响转换的程度和实际投资效果。虽然2002、2003年风格转换的季节性因素仍然存在，但小盘低价股鲜有表现，一方面是周期性因素已经消失，另一方面则是估值太过昂贵；2004年后当估值吸引力增强后，小盘低价股才随着周期性和季节性变化重新活跃起来。

　　安信证券指出，A股风格投资导致的结构反差已经达至顶点，以10.25市场大幅下挫为标志，在今年四季度剩下的日子里，这种反差将逐步削弱，并完成投资风格的转换。原因在于：投资风格的转换与逐步加深是四季度资金面趋紧的直接后果，十月份是市场资金面最为紧张的时期(信贷、QDII、供给冲击的共同作用)，此后将逐步缓解，并在明年初重新进入宽松的状态。而从估值的角度看，到10月底权重股的估值已经达至市场整体水平，二八格局的继续深进就意味着风格转换的来临。更为重要的是，支持市场牛市的周期性因素在未来2-3个季度继续存在，这意味着在季节性、周期性因素的双重作用下，明年上半年小盘低价股的表现将超越蓝筹权重股，由此产生的超额收益对投资者是最有意义的，也是此刻推荐风格转换的根本原因。

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