百货企业盈利能力有望提升

　　百货股的盈利增长虽然达不到某些周期性行业令人惊奇的年100％－200％的水平，但是未来5年内25％－30％的年复合增长率却是可以预期并且有保障的。

　　我们以A股市场30家主要百货类上市公司为样本进行损益表的统计分析，剔除了亏损的、以及主要经营收入来源并非百货（如益民百货）这样的公司，因为其2004年的合并对整体数据影响较大，在主营业务收入和净利润的比较中剔除百联股份。

　　从主营业务收入的增长来看，百货业类公司的主营业务收入在经历了1998年大幅度滑坡之后，开始进入快速增长期。我们认为，这种快速的增长主要得益于消费高峰的兴起以及部分百货龙头如大商股份、王府井的不断扩张，基于我们在第一部分对整体百货行业背景的看法，我们认为未来5年内，百货行业的整体主营业务收入增速将在14％－18％之间，部分龙头企业可望维持18％－22％的收入增长水平。

　　得益于百货行业景气的恢复，以及多数百货公司逐步从传统百货向现代百货转型，百货行业综合毛利率稳步提升，除2003年受非典因素影响之外，百货行业的综合毛利率从2001年的17.3％上升至2006年的19.3％，上升了2个百分点，我们看到，这种上升在2004年以后尤为显著。

　　从费用率来看，1997－2002年的百货行业的三项费用率大比例上升，但2003年以后基本趋于稳定，2003－2005年，百货行业的三项费用率维持在15%左右，基本没有太大的波动，分类别来看，管理费用率2003年以后趋于稳定，而营业费用从2003年的5.15%上升到5.71％，上升超过50个基点左右，这种状况反映了一些连锁百货企业在经历了快速扩张期之后，规模经济逐步体现；百货行业的景气使得竞争有一定加剧，因此营业费用有一定攀升。

　　在主营业务收入增长和净利润率回升的推动下，百货行业连续三年取得了净利润的高增长，2004－06年的利润增速分别为109.0%、29.9%和36.8%，百货行业整体已经走出了长达7年的行业低谷，开始进入新的发展阶段。

　　管理对于零售企业来说是至关重要的因素，周期性行业的毛利率会随价格波动出现巨大波动，而零售行业的毛利率基本平稳，而与制造类企业的产能扩张相比，零售行业的扩张必然同时带来相应的分支机构、人员及费用，因此零售行业的利润一定程度上说不是赚出来的，而是精简出来的。

　　对于许多A股的百货类公司来说，由于存在原先的国企弊病，管理效率一直没有提升，同时负担了许多不必要的人员开支（如百联股份），因此管理费用和营业费用率一直偏高（百联股份的2006年营业费用率高达9.5%），造成盈利能力较弱，但是这也意味着公司通过提升管理和精简机构带来利润增长的空间很大，对于这类企业，我们比较关注公司在实施股权激励方案、或者引入战略投资者等对整体公司治理结构的改善。

　　另一方面，全国连锁类百货企业的管理费用率明显高于区域类百货公司，我们看到大商和王府井等全国连锁的百货类公司的管理费用率自1996年以来逐年上升，而区域类百货公司的管理费用率相对比较平稳，广州友谊1997－2006年的管理费用基本保持稳定，因此管理费用率随着销售收入的增长而下降，我们关注扩张类百货公司在扩张以后所进行的整合努力和效益提升。