通胀或将升级加息几成定局

　　邮政储蓄银行刘晋

　　“十一”以后，债券市场以一种出乎众多市场人士预料的方式开始调整，9月份的小幅度反弹宣告彻底夭折。

　　随着中国石油IPO结束，银行间市场度过了历史上资金最紧张的一段时期。10月，R07D月加权平均达到5.04%，而R14D最高摸至23.33%，市场人士不禁感慨“原来回购也能放高利贷”！其他异常情况也在不断涌现：金融债投标连续出现认购不足，甚至流标；短融发行利率暴涨，目前达到6%左右的水平仍未最终确认企稳；央票招标利率也在最近两周突然上行，其中1年期和3年期央票利率分别大幅上行35BP和39BP，整个市场措手不及。

　　资金面影响最大

　　能够引起市场如此反应的最重要因素是资金面紧张，近期中长期回购利率飙升也证明了这点，在这样高的资金利率诱惑下，任何一点资金都不会被闲置。加息预期、对通胀的担忧以及大盘股的IPO纵然会引起市场的反应，但绝不至于让市场如此恐慌，流动性的不足（也许只是短期的）才最终使得各家机构束手无策。

　　在10月的中下旬，表现更多的是总量的不足，而并非是结构性的紧张。究其原因，上调存款准备金率、定向央票和特别国债的货币紧缩政策频繁出手，其累积效果就像一场长跑，持续考验着各家银行的资金耐力，在这场考验中，只有个别的

证券结算资金存管银行可以轻松面对，而大多数的银行都表现出了不同程度的不适。而港股在短期内对储蓄的搬家作用估计还要大于对A股市场的影响。在这种背景下，超级大盘股中国石油和中国神华的IPO，最终成为银行间市场资金储量的试金石。

　　在最近四个月内，港股对资金的吸收作用可能已经把A股市场甩在了后面（大盘股IPO时除外）。储蓄搬家到股市，是近期市场讨论比较多的一个话题。但是由于A股市场造成的储蓄搬家对银行间市场更多的是一个结构的变化，对总规模的影响并不大。何况5.30以后的“二八”现象，表现得更多的是指数的虚涨，赚钱效应并不明显。而今年“七一”前后开始的投资港股的热潮，却是实实在在的资本外流。

　　据统计，目前QDII的总规模已经突破400亿美元，其作用已经将近上调存款准备金率1个百分点，这还不算大量通过个人渠道投资港股的资金，在资金量的推动下，恒生指数也在短短两个半月内，从“次按危机”时跌破20000点（8月17日），直冲到最高摸至将近32000点（10月30日）。从中长期来看，港股依然会吸引相当的资金，一些机构预测2008年QDII的规模将达到1000亿美元左右。

　　2007年的最后两个月，资金面内生性的恢复速度应该很快，原因有三：其一，贷款规模的严格控制会使资金在银行间市场沉积；其二，11-12月是传统的贸易顺差月，西方的感恩节和圣诞节是出口需求的主要推动力；其三，财政存款的季节性因素也会增加市场的资金量。从目前情况来看，在中国石油和中国神华的IPO试出了市场资金面的深浅后，央行的货币回笼力度有所控制。如果没有大盘股的IPO，市场资金从整体上并不紧张。

　　通胀有升级之忧

　　追根溯源本轮通货膨胀，应该理解为原油和矿产资源的涨价导致了“多米诺效应”，

原油价格推动了以玉米为代表的粮食价格，最后波及肉蛋等副食品。9-10月间，市场普遍预计随着猪肉生产的恢复，CPI将呈现逐波回落的态势，CPI有望在明年年底回落到3%左右的水平，从而价格上涨到一个新的平台，走完一波完整的行情，但是现实也许并非大家所预计的那样。

　　10月份商务部公布的全国食用农产品价格指数较9月份环比上升1.13%。其中肉类价格出现小幅反弹，而蔬菜价格大幅上升，预计10月份CPI将出现小幅反弹。外资机构纷纷调高了2007年CPI的预测。其中高盛报告指出：“价格压力主要来自于生产成本的上升和运输成本及收入的强劲增长，在整体需求没有降温的情况下，价格压力不大可能轻而易举地得到缓解。”

　　就在CPI居高不下的时候，

原油期货价格从70美元腾空而起，转眼即将破100美元关口，则应了那句“一波未平，一波又起”。这次原油期货价格将近50%的涨幅，并不能简单归咎于美元贬值，是否新的一轮通胀已经推倒了第一块多米诺骨牌，相当值得关注。

　　加息几成定局

　　最近两周央票发行利率的上行趋势，虽然被一些研究人士所预期，但幅度之大却出乎所有人预料。3个月、1年和3年期央票利率分别上行18BP、35BP和39BP ，28天回购利率上涨35BP。央行此举颇有主动出击的风范，央票一级市场利率也推动了二级市场利率的走高，央行的调控思路出现了一些变化。

　　在CPI居高不下的背景下，央行高官在多个场合表达控制通胀的决心，显示尽管美联储已经迈出降息的步伐，在内外均衡无法同时达到的情况下，央行有意先确保国内经济的均衡。过去几年的情况也显示，在资本项目没有完全开放的前提下，中美基准利率的差别，并不是热钱涌入的最主要原因。

　　估计2007年全年CPI将在4.5%左右的水平，较目前3.87%的一年定存利率仍有较大加息空间，CPI的居高不下会坚定央行加息的决心。同时，美联储降息进一步加剧了美国经济的下行风险，同时会导致更多投机资金流入中国。加息也将起到抑制资产价格泡沫形成的作用。