百货行业：股价低迷的高景气行业

　　海通证券研究所汪盛路颖

　　高景气仍将长期维持

　　在人均GDP突破临界点、人口红利、城市化等因素的推动下，我们认为自2003年起的第三次消费高峰的持续力极为强劲，在未来5－10年，社会消费品零售总额将保持14%－18%的高增速，为整体零售行业提供良好的发展环境。

　　我们预期未来中国的消费结构将呈现明显的二元化特征，这是由中国不断扩大的贫富差距所导致的。从收入增长差异来看，2000－2006年，占总人口10%的最高收入人均收入的年均复合增长率为15.0%，而低收入和最低收入人群的增长只有5.0%和2.4%。根据联合国开发计划署的数据，2006年中国的基尼系数已经上升到0.46，显示贫富差距的不断扩大，而近年来膨胀的资产泡沫更加大了这种差距。因此，虽然整体而言我国的消费层次并不高，但是由于庞大的人口基数，中高收入者群体有能力支撑中高端消费品的快速发展。

　　无论是从

零售业态的演变规律上看，还是从大量实地的资料上看，在许多中国第二三线城市，现代百货业态都进入了一个新的成长周期，许多地方的百货业复苏并超过了其他零售业态的增长速度，我们认为这是中国当前消费水平和消费结构所导致的必然结果。

　　2006年至2007年上半年，百货行业龙头对业内其他百货的并购整合已经充分展开，我们预期未来几年内将是百货业并购整合速度提升的时期，我们看好能够以较低成本进行并购整合，快速扩大销售规模及利润水平的企业。同时，既然由于政府对国有零售资产整合的意愿推动了大商股份的崛起，我们也关注同样拥有强势股东背景的百联股份和王府井对上海和北京市零售资产进行整合的可能。此外，以银座股份、重庆百货、鄂武商为代表的一批区域百货龙头，也同样面临着大股东资产整合和注入的机会。

　　盈利能力有望继续提升

　　得益于长期消费景气及消费升级周期，中国大多数地区的现代百货业正处于快速成长周期，我们认为百货类上市公司的主营业务收入增长可望保持在14%－18%的水平，部分龙头百货企业可能更高。

　　首先，百货行业的产业集中度有较大提升空间，未来几年将是部分龙头百货企业不断通过并购整合快速扩大销售规模和利润的好时机。而得益于商业渠道价值的体现、商品结构调整和品牌档次提升，我们认为中国百货企业的综合毛利率水平有望继续攀升。龙头百货行业能通过规模的不断扩大，从而加强对上游供应商的谈判能力来提高佣金率。商业地产租金和价格的快速上升，不会影响百货企业已有店面的经营效益，但是对于连锁百货企业新扩张门店的利润率形成负面影响。

　　其次，大多数A股百货企业的管理费用和营运费用严重偏高，导致净利润率较在香港上市的中国百货公司偏低许多，这其中有一定程度是受财务政策谨慎影响，但更多是管理能力和营运效率的问题，通过管理能力和营运效率改善提高利润的空间很大。

　　我们看好门店布局合理、能以较低成本进行新门店的扩张，新开店成功率高、不断进行商品结构和品牌档次调整、提高与上游供应商谈判能力的公司，同时，我们特别关注那些股权激励完成、股东结构变化之后的百货企业，在管理和营运能力改善上的努力。

　　股价表现及投资策略

　　近期整体百货类股票走势较为低迷，百货行业2007年初至今整体涨幅仅为116%，落后于海通300指数179%的涨幅。我们将百货股近期的下跌，理解为资金博弈的行为。

　　尽管百货行业的利润增速，不可能像一些上游行业那样有每年100%甚至300%的增长，但是从增长的稳定性来看，我们认为在未来5－10年内，百货股获得长期增长的可靠性较高，而不像会上游周期性行业那样，随着经济周期和产品价格的变动大幅度变动。

　　数据显示，A股百货股的估值与香港市场基本持平，而对于周期性行业如有色、航运来看，A股较香港要高出100%甚至200%，这是A股对于短期盈利变化过于狂热的表现，我们无法判断这种现象会持续多久。但是，有一点可以肯定，持有优质的零售股长期来看，必将获得超越整体市场的回报。

　　我们并不想证明A股的百货类公司被整体低估，但是由于当前A股的整体市盈率已经上升到了50倍的水平，在整体市场估值高企的环境下，有稳定盈利增长预期的百货类公司是很好的防御性品种。我们相信，在当前市场疯狂追逐利润预期波动较大的周期性行业的背后，相对低迷的优质百货类公司又给长期价值投资者提供了介入良机。

　　近期百货股的低迷，是市场资金追逐利润弹性较大的周期性行业的结果，这为长期投资者增持优质成长百货企业提供了很好的机会。在此，重点推荐百联股份（600631）、欧亚集团（600697）、大厦股份（600327）、南京中商（600280）等一、二线百货类公司，同时建议关注全国性战略取得一定成功，且受益于2008奥运的王府井（600859），以及具有资产注入预期的银座股份（600858）和重庆百货（600729）等。