农发三年期浮息债投资价值凸现

　　⊙白志勇

　　目前，在大盘股频繁发行、加息预期浓厚、宏观调控无法放松的市场氛围下，投资者自然而然会要求更高的中标利率以抵御风险，特别是对于流动性相对较差而且刚刚经历过流标的农发债，本周三发行的07农发20债55个基点的利差也在情理之中。但是，对比Shibor浮息债的理论定价，本期债券中标利差偏高，具备一定的投资价值。

　　一般来讲，对以Shibor为基础利率的浮息债进行定价主要考虑三点：一、利率重置利差，就是对债券票面利率调整期限和基础利率期限不一致所带来风险的补偿；二、信用利差，即Shibor报价行和发债主体信用上的差别引起的利差；三、流动性利差，即新债流动性不佳的风险必须要求更高的利率才能覆盖。

　　本期债券基础利率为3个月Shibor 的5日均值，每3个月调整一次票面利率，期限上不存在错配，但是3个月Shibor和它的5日均值毕竟存在差别。我们注意到，自从上海银行间同业中心开始公布同业拆放利率以来，3个月Shibor的稳定性较好，即使在货币市场利率大幅震荡的9、10月间，3个月Shibor的波幅也远远小于其他短期Shibor品种。相信未来本期债券

利率调整日的3个月Shibor值和它的5日均值也将出入不大，暂给予5个基点的利率重置风险补偿。

　　Shibor是由信用等级较高的

商业银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率。无论多优质的商业银行，其信用级别也无法与政策性银行相比，毕竟政策性银行以国家信用为担保。所以，Shibor浮息政策性金融债发行主体的信用级别应该高出Shibor报价团成员本身。既然Shibor报价团可以按照Shibor融出资金，那么购买信用等级更高的政策性金融债对票面利率的要求应该适当降低，负10个基点的信用利差应该恰如其份。

　　目前债市整体偏弱，政策性金融债的流动性更是不尽人意，所以必须进行流动性补偿。一般来讲，相对流动性较好的国债，政策性金融债流动性补偿达到30个基点就有些偏多。而且，随着以Shibor为基础的金融产品日益丰富，本期债券流动性将得到改善。鉴于目前债市处于特殊时期，用40个基点进行流动性补偿应该绰绰有余。

　　综合以上分析，本期债券的中标利差应该是5-10+40=35个基点，即使考虑到期限的风险溢价也不应该超过45个基点，55个基点的中标利差着实有些偏多。

　　由于本期债券调息频率和付息频率一致，将之看成3个月金融债更具合理性。目前，3个月央票的发行利率只有3.0922%，央行3个月正回购的中标利率为3.60%。即使央行未来小幅升息3次共81个基点，3个月央票和3个月正回购的利率同步上升至3.9022%和4.41%（实际上升幅不会同步），仍然低于本期债券4.65%的票面利率。

　　在未来较长的一段时间里，宏观紧缩政策将难以放松，而货币市场利率底部却在不断地抬升，3个月 Shibor将保持稳中有升。基础利率的上涨将对市场利差形成挤压，本期债券的投资价值必将逐步显现。