后股权分置时代上市公司报表粉饰趋势透视

　　黄世忠 郑朝晖

　　编者按

　　2007年中国的上市公司正在释放股权分置改革完成后的巨大能量，财务报表体现的利润数字与股价一样，都有些“疯狂”。历史的经验已证明，越是大牛市，财务造假越是频繁。在此，我们刊登厦门国家会计学院和上海国家会计学院两位学者的专业文章，揭示后股改时代种种财务造假可能和风险，以期与投资者共明鉴。

　　我国的股权分置改革在2006年基本完成，取得的成就令世界瞩目。从2007年起，我国的证券市场已经迈入后股权分置改革时代。加强对上市公司在后股权分置时代报表粉饰新动向的研究，对于提高证券监管水平，防范审计失败极具现实意义。特别是，当非流通股股东成为流通股股东之后，伴随着上市公司高管激励机制转变，上市公司报表粉饰的动机将更加强烈。

　　本文重点介绍股票期权、炒股炒楼、资产注入、权证等金融创新、非公开发行、并购重组、隐瞒利润等七种后股权分置改革时代资本行为可能诱发的报表粉饰。

　　1 股票期权或诱发机会主义会计行为

　　后股权分置时代一个重要变化是股权激励。2006年初，中国证监会发布《上市公司股权激励管理办法》(试行)，规定已完成股权分置改革的上市公司，可实施股权激励，建立健全激励与约束机制。

　　据不完全统计，目前有几十家上市公司发布了股权激励方案。可以预计，以股价表现为基础的股票期权，将与以资历职务为基础的年薪、以财务业绩为基础的奖金、以服务年限为基础的退休福利，一并成为上市公司薪酬体系的四大要素。

　　20世纪60年代以来，股票期权已成为美国上市公司高管人员的主要报酬方式，并不断拉大高管人员与普通员工之间的报酬差距。股票期权曾一度被誉为美国激励机制的创举，甚至被称为“自公司制之后资本主义的第二次制度革命”。

　　然而，股票期权的副作用却是人们始料不及的。授予管理者股票期权的本意是让他们关注企业长期效益，但在整个股市快速上涨前景的笼罩下，每一年的增长都可能相当于过去若干年的努力，这种情况必然令股东和董事会过分迷信股票期权的激励作用，减少对经营者的监督。而经营者本身也必然更加注重短期利益，尤其是当股市短期表现和个人期权利益紧密挂钩的时候。

　　若股票期权缺乏强有力的约束机制，其背后蕴涵的巨大利益驱动，足以促使上市公司的高管人员采用激进的会计政策，甚至成为报表粉饰的动因。2002至2003年美国上市公司集中曝光的财务丑闻，很大程度上是由股票期权巨大的财富效应所引发的。

　　在承认股票期权激励先进性的同时，也必须正视股票期权潜在的负面影响，否则，以股票期权为核心的激励机制将导致“薪酬——心愁——新仇”的悲剧。

　　后股权分置时代，我国上市公司的激励机制如果过分依赖于股票期权，高管人员就有可能利用报表粉饰，调节利润的金额和报告时机，通过虚高的股价实现财富的不公平分配、转移和输送。

　　2 炒股炒楼及资产注入或演绎移花接木

　　对于我国当前股市超常规的增长，应当尤其关注上市公司的盈利质量。在炒股炒楼暴利的掩盖下，投资者可能会误判上市公司真实的盈利能力和发展前景。

　　两面针(600249.SH)年初被宣布立案调查，媒体关注的是价值20亿元的4000万股中信证券低价转让问题。从两面针的财务报表可以看出,该公司2004年发行新股募集到巨额资金后基本上都投入股市了,而它的主业则是亏损的。

　　楼市、股市的暴利可能诱使上市公司大量资金违规入市,但炒楼炒股都要经过法定程序，并且因为其投机性，一般将其列为非经常性损益。但一些公司为了掩饰其“不务正业”的投资行为，同时也为了粉饰其主业收益，将炒楼炒股收益伪装成主营收益。

　　股市超常规增长还有一个原因是资产注入，包括整体上市和借壳上市。资产注入使重组股行情如火如荼，但注入的这些所谓“优质资产”，其稳定性还有待时间的检验。

　　在以前，房地产、证券、金融、保险等资产不见得是好资产，如今都成了香饽饽了。现在一些上市公司大股东急着将这类资产注入，很大程度上是希望借助目前证券市场对这类“优质资产”的追逐和吹捧，实现“事半功倍”的效应：既可从注入资产获取较高的对价，又可以通过二级市场市盈率的放大作用获取巨额的投资回报。这种带有浓厚功利主义色彩的冲动式资产注入，尽管可在短期内迅速抬升上市公司的经营业绩，但也使上市公司面临着更大的系统性风险。

　　一旦楼市股市的行情随着宏观经济周期的变化由升转跌，持有大量房地产、证券等资产的上市公司，其业绩将出现大幅下降，这反过来又加剧了楼市股市的下跌，甚至导致连锁反应。

　　与股权分置时代相比，后股权分置时代股东价值最大化就是市值最大化，以前大股东股权不能流通，大股东只能暗地与庄家合作炒作自己股票，并提供内幕信息及信息发布支持。股权分置改革之后，大股东炒作自己股票更直接了、更容易了。股权分置改革之后，股价会不会受到进一步操纵还不得而知，但有一点是肯定的，大股东操纵业绩的动机将比股权分置时代强烈得多。

　　对此，某地一位证监局局长在一次会议上就指出，股改后大股东成为最大的流通股股东，实施操纵市场行为的幕后主体将可能由原来的庄家而直接变成上市公司的大股东或实际控制人，他们利用其资金和信息优势更容易操纵市场和股价。

　　3 权证等金融创新或形成利益共同体

　　后股权分置改革时代还有一个特点是权证等金融创新的流行，其中最有代表性的是认股权证。

　　认股权证发行对象非常广泛。假设认股权证市价是5元，而发行价格是1元，这里就有4元的发行折价，如果将认股权证发给上下游厂商，则厂商可以从认购权证获取差价，并从中受益。如果再达成一个秘密“合作”协议，上游厂商折价供应材料，下游厂商溢价购进产品，则发行人主业的毛利率会得到提升，也直接导致每股收益的增加，而每股收益的增长直接带来股价的上涨，股价上涨又带来认股权证价格上扬，这样上下游厂商从认股权证中获利更丰，就可以给发行人更多的让利，发行人的收益因此更上一层楼，如此循环，最终形成不利于证券市场健康发展的利益共同体。

　　这给人一个启发，衍生品是有价证券，通过发行衍生品为上下游厂商甚至是投资者、职工进行利益输送，从而降低发行人的费用、提高发行人的收入。一个最简单的例子，如果发行可转债，票面利率是5%；但发行一般债务，票面利率可能就要6%甚至更多，因为可转债的价值不但在于其固定收益回报，投资者还持有认股权证，以认股权来降低债券的利息费用。

　　4 非公开发行或导致利益输送合法化

　　定向增发是一个诱人的馅饼。目前定向增发主要有三种对象：控股股东、战略投资者及财务投资者，我们在三年前就曾对战略投资者配售政策潜在的财务陷阱作了描述：

　　战略投资者这个词很流行，以前新股发行时，还要专门向“战略投资者配售”，从战略管理角度，这是提高企业竞争力、形成行业价值链的一个有效办法，可在中国执行下来，容易变味。最典型是某某高科，某某高科的战略投资者都是所谓的 “投资公司”。这些投资公司与某某高科都签订了巨额的采购合同，某某高科坐收渔利，股价一度炒高到四五十元，可说白了，某某高科自2000年上市以来，如果没有这些所谓“战略投资者”的“进贡”，可能早就亏损了。到了2002年，它终于原相毕露，报出亏损。

　　现在没有战略投资者配售了，但引进战略投资者仍然是资本运作高手的重头戏，对此，我们要小心战略投资者背后的会计游戏，因为战略投资者可能是上下游公司，如供应商、销售商。

　　我们这样设想，某上市公司原来有净资产20亿元，引进战略投资者10亿元，净资产就变为30亿元，这些净资产折成30亿股，然后向股市发行30亿股，每股10元，发行结束后，该上市公司净资产为330亿元，总股本60亿股，每股净资产5.5元，可以看出，战略投资者1元钱的投入转眼间就变成5.5元。

　　当然世界上没有这么便宜的事，我给你几十亿元的好处，你总得也贡献一点吧，怎么贡献呢？我们形成一个战略联盟，你作为供应商，保证供货成本要低于市值10个百分点，你作为销售商，保证进货成本高于市值10个百分点，这样我就净得20个百分点的利润，如果我每年做出100亿元的规模，我就能赚20亿元。以如此骄人的业绩，我保证可以继续向股民以每股20元的价格再发行60亿股。

　　只要有题材作掩护，有资金作支持，再差的公司也会包装成另一个“东方电子”式的绩优股，这是后股权分置时代最可怕的财务陷阱之一。目前证券市场及社会大众更关注的是发行人向发行对象的利益输送问题，而忽视了发行对象反哺发行人问题。

　　5 并购重组或演化为“并购魔术”

　　后股权分置时代还有一个特点是并购支付方式的转变。

　　长期以来，中国上市公司在收购其看中的资产或公司时，约80%的收购对价支付方式是现金，其他一些方式包括承担债务、资产置换股权等。而上市公司获得现金的途径主要是增发、配股或银行贷款、发行可转债。不管用哪种方式，上市公司千辛万苦筹措的宝贵资金往往一次性就全部用于收购一个公司可能使其再次陷入资金紧张局面。

　　在中国目前的资本市场，上市公司一次增发、配股或可转债和下一次增发、配股或可转债的间隔时间至少在2年以上，这使得上市公司获得权益性资本的节奏太慢，而考虑到企业财务安全性，债务性融资通常都有一定的规模限制，不能任意扩张。

　　股权分置问题解决后，我们预计上市公司将更多地通过发行股份作为对外收购资产的支付方式进行扩张。2006年8月，证监会发布了《上市公司收购管理办法》，并购支付手段和财务安排将多样化，即现金、股权、债权等多种手段的运用，这为收购兼并创造了良好条件，中国将迎来新一轮并购高潮；与此同时，自2007年1月1日起上市公司开始实施新的会计准则，新准则规定同一控制下的合并应当采用权益结合法，非同一控制下的合并应当采用购买法。

　　购并重组不仅为企业提供了“制造盈利”机会，更给了一些上市公司粉饰报表的大好时机。于是投资者不断地看到每逢并购重组之际，许多创造性的会计手法便纷纷登台亮相。

　　国内外的经验表明，企业合并不论是采用权益结合法还是购买法，都可能导致上市公司在利益驱动下进行会计操纵。以美国为例，购买法下的会计操纵主要包括以下几种方法：

　　1.操纵正在进行中的研究开发项目

　　在确认被购买方可辨认净资产公允价值时，要分别确认被购买方的资产、负债，根据无形资产准则的规定，企业合并时，可以在购买方账上确认“正在进行中的研究开发项目”，作为无形资产入账。2002至2003年美国曝光的财务丑闻显示，一些上市公司合并

　　时往往先确认巨额的“正在进行中研究开发项目”资产，然后以这些研究开发项目不具技术可行性和商业运用前景为由，一次性予以注销，这样可以在合并当期确认巨额的非经常性支出，以减少合并后计提商誉减值的压力。

　　2.操纵重组准备和预计负债

　　根据或有事项准则的规定，企业合并时，可以在购买方账上确认“重组准备”以及“预计负债”等或有负债，负债增加意味着被购买方可辨认净资产减少，也就是商誉的增加，由于负债转回可以增加以后年度利润，而商誉减值计提主观性较强，美国的一些公司大量使用重组准备等“甜蜜罐准备”，在以后年度转回，或将合并后被并购企业发生的日常经营费用冲减合并时蓄意多计提的重组准备和预计负债，以此增加并购买后整个企业集团对外报告的经营业绩。

　　3.操纵商誉和资产减值

　　根据资产减值准则的规定，商誉不再定期摊销，而应定期进行减值测试，由于商誉减值计提非常有弹性，可提可不提，所以准则规定商誉减值测试不得转回；但是，购买方在分配合并成本时，可以将商誉抬高，虚减资产或虚增负债，虚减资产或虚增负债会形成秘密准备，等到以后期间释放，可以说并购会计魔法中，商誉是魔头。

　　此外，美国的一些上市公司还经常在企业合并中滥用资产减值。在合并判断即将完成时，购买方往往以“稳健主义”和清产核资本为由，要求被购买方大肆计提资产减值，从而减少并购后需要结转的销售成本、需要计提的固定资产折旧和无形资产摊销。

　　4.操纵收入和费用确认时点

　　在购买法下，被并购企业购买日后的收入、成本费用和利润才可并入购买方的报表。这意味着，购买日前被并购企业报告再多的利润也与购买方无关。同样，购买日前被并购企业报表上体现再多的亏损，也不会影响到购买方的业绩。因此，不少美国上市公司在并购谈判即将完成之际，要求被并购企业将本应确认的收入推迟至购买日后确认，将本应在购买日后确认的成本费用提前至购买日前确认，从而将被并购企业的利润转移至购买日后确认，从而增加购买日合并报表上所体现的经营业绩。

　　同样地，权益结合法也容易被少数别有用心的上市公司用来操纵利润。利用权益结合法操纵利润的主要包括以下两种手法：

　　1.突击进行报表重组

　　与购买法相反，采用权益结合法反映企业合并时，被合并企业在合并日之前的收入、成本费用和净利润也可以纳入合并方的合并报表，即使合并日是会计年度的最后一天也是如此。

　　为此，一些陷入困境(如面临着连续三年亏损或净资产收益率达不到再融资要求)的上市公司，可能以“资产重组”为由，行“报表重组”之实，在会计年度即将结束前，突击进行同一控制下的企业合并，向集团公司收购其控制的其他非上市公司，并将被合并的非上市公司全年的利润均纳入上市公司的合并报表，从而逃脱其股票被终止上市交易的厄运，或勉强维持再融资资格。

　　2.处置被低估资产

　　在权益结合法下，被合并企业可辨认的资产、负债和净资产均继续沿用账面价值，不得按公允价值重新计量，即被合并企业资产、负债和净资产的公允价值与账面价值存在重大差异也是如此。根据这一规定，采用权益结合法反映企业合并的上市公司往往在合并后，迅速处置被合并企业价值被严重低估的资产，据此制造企业合并带来业绩显著提升的假象。

　　6 隧道挖掘：强势行业有多少利润被窃取

　　自2003年报，有个现象特别值得关注，就是强势行业上市公司存在隐瞒利润现象，从当年的五朵金花(钢铁、汽车、电力、煤炭、石化)，到2006年的有色金属、房地产、金融业，这些行业虚构收益不再是主流，隐瞒利润成为主流，一些上市公司通过会计政策、会计估计变更施行更稳健的会计政策，而有些公司甚至直至采到造假手法隐瞒利润。

　　在房地产业，一种传统做法是房地产项目到了收成的时候，将该项目公司控制权转出上市公司。

　　笔者选取了国务院发展研究中心企业研究所等单位组成的“中国房地产TOP10研究组”选出房地产综合实力十强，根据这些公司公布的公开信息，发现近三年中国房地产十强上市公司毛利率不到30%。

　　30%的毛利率只能称得上正常，尽管会计上房地产收入确认与房地产商实际售房存在时点差。

　　尽管从2002年以来，各地房产价格上涨幅度有异，但基本都呈一直上升趋势，而近几年确认的房地产收入所发生的建造成本变化不大，土地取得时间也比较早，房地产开发成本比较低，按理，随着房产价格暴涨，这些房地产开发商毛利率应呈上升趋势，但事实是近三年房地产十强上市公司毛利率变化很小。

　　笔者怀疑，导致当前强势行业毛利率并不高行为有两种，一种是虚增成本，另外一种是截取货款，如售房款。一些房地产商将楼盘低价转给中介，中介实现最终销售后，再将差价大部分返还给开发商、高管或大股东。

　　以前，大股东占用上市公司资金往往会导致上市公司虚增资产、虚减负债，但如今这种截留上市公司资金做法并不会导致上市公司账面形成财务窟窿，一个楼盘实现10亿元收益，留给上市公司只有5亿元，其余5亿元以虚增成本、截留差价手法转移走了，这种侵占上市公司利益行为与传统占用上市公司资金行为相比，性质更严重。

　　不仅仅房地产业如此，如日中天的有色金属、能源、金融是否也一样存在这种可能，国外流行一个词叫“Tunneling”(隧道挖掘)，也就是说,上市公司的大股东总是会通过种种手段挖掘见不得阳光的地下隧道,挖走中小股东手中的财富。

　　笔者发现，如今的“隧道挖掘”不仅仅是通过转移定价或非公允交易进行，当前这种直接虚增上市公司成本、截留上市公司收益做法已经超出了传统“隧道挖掘”范畴，因为上市公司表面并没有受到侵害，资产没有虚增，负债也没有虚减，也没有隐瞒对外担保，更没有被掏空。　　7 金融工具会计可能成最大杀手

　　中国38项新具体会计准则中，最难就是金融工具系列准则，正因为其技术难度系数高，所以其操纵空间也比较大，这也许正应了那句“高处不胜寒”的论断。

　　金融工具系列准则包括CAS22《金融工具确认与计量》、CAS23《金融资产转移》、CAS24《套期保值》、CAS37《金融工具列报》，CAS11《股份支付》严格来说也属于金融工具的范畴。这五个准则学习起来有相当难度，一方面是有大量的金融专业术语，二是金融工具确认与计量也相当复杂，这两点导致金融工具准则成为会计准则的拦路虎，财政部《新会计准则》培训班对金融工具准则介绍基本停留在分类及基本确认和计量上，也没有深入分析四个准则全部内容。

　　根据笔者的归纳，金融工具至少在以下四个方面非常容易引发利润操纵：

　　第一是金融工具的分类：目前将金融资产分为四大类：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、持有到期投资、贷款和应收款项、可供出售金融资产，这四类金融资产中还可以进行重分类，后三类资产可以重分类成第一类资产，持有到期投资与可供出售金融资产可以相互重分类。

　　四类资产实行不同的后续计量原则，其中以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产及可供出售金融资产实行公允价值后续计量，但前者公允价值变动部分进入当期损益，而后者直接进入权益；贷款和应收款项以及持有到期投资采取摊余成本后续计量。亦即，资产定性不同对企业当期损益会造成直接的影响，美国发生的财务舞弊案上有一些就是采取混淆资产性质操纵利润。

　　目前中国上市公司对限售股份的会计处理显现金融工具分类混乱。例如招商轮船在2006年首次公开发行时，曾向中海发展、中集集团、深圳华强等14家战略投资者定向配售。根据有关规定，这些有限售条件的股份自招商轮船上市之日起将锁定12个月，而在中海发展、中集集团、深圳华强公布的2007半年报中，三家公司对各自所持有的同一性质股份的会计处理却不尽相同。

　　第二是资产证券化：CAS《金融资产转移》要解决重点内容就是资产证券化的会计问题，资产证券化最主要问题是金融资产终止确认的标准。

　　安然公司设立了近60页长名单的SPE(资产证券化载体)，将安然金融资产转移到SPE上，安然终止确认所转移的资产，并确认巨额的资产转让收益；但事后发现，安然对Raptor(安然设立的SPE之一)资产作出保值承诺，这样安然要承担Raptor资产减值风险。

　　为了防范安然类似的利润操纵，《金融资产转移》规定：企业因卖出一项看跌期权或持有一项看涨期权的，使所转移资产不符合终止确认条件，应当在转移日计量继续涉入形成的负债，以避免利用资产证券化隐瞒债务。

　　第三是套期会计：宋献中在财政部《金融工具会计》课题报告中指出：套期会计是衍生工具会计中最复杂的部分，它包括了套期关系的认定、套期有效性的评价、套期会计核算、套期的披露等等诸多方面，处理方法复杂，技术难度较大，列报成本较高，因此，无论是对于准则的制定者还是实务工作中的会计人员都有相当的难度。而且，报表使用者对套期会计也难以理解。尽管新会计准则对套期会计制定了相当严格的判定标准，但由于套期关系的认定、套期有效性的判别都依赖于管理者的职业判断，加上报表使用者本身的知识背景以及对企业的信息掌握并不完备，这就为管理者实施操纵和滥用套期会计提供了机会。

　　第四是公允价值确定：我国金融工具准则与美国会计准则、国际财务报告准则基本一致，金融工具的公允价值计量问题一直有争议。

　　复旦大学施欢欢、鲁直、张文贤在一篇文章中介绍：安然破产案引起了人们对美国能源公司中普遍使用的逐日盯市(Mark-to-Market)会计处理的关注。逐日盯市会计处理使得能源公司可以把从相关能源合同中获得的将来的收益确认为当期的收益。逐日盯市会计是FASB允许的，公司通常在每个季度末对能源合同的公允价值进行估计，将账面值调整为公允价值，同时确认相应的利得和损失。因此，管理层在使用逐日盯市会计的时候具有很大的操纵空间。依据美国公认会计准则(GAAP)，基于公开交易市场的市场报价是公允价值的最好的根据，应被作为公允价值计量的基础。如果市场报价不能得到，GAAP要求公司基于市场中可得的最好的信息估计公允价值。由于很多能源交易合同的市场报价不存在，公司必须根据市场上相似的合同和估价技术的结果来确定价格。

　　安然披露用于估价其能源交易合同的市场价格反映了“其在考虑多种因素后的最佳估计，包括标准合约交易价、场外交易报价、时间价值和合同保证的不确定因素等”。但由于对于如何确认能源合约是否出于交易目的以及如何确认能源合约的公允价值均存在管理层主观判断的因素，投资者很难通过财务报表对公司的实际经营情况作出正确的判断。因此，只看财务报表很难看出安然的盈利质量到底怎样。

　　安然财务丑闻充分说明了金融工具会计负面的一面，不管是金融资产的分类、资产证券化、套期会计抑或公允价值的确定，都主要依赖管理层主观判断因素，所以金融工具是新会计准则最大杀手，因为最有弹性。

　　8 结束语

　　还有两个与股权分置改革相关的因素特别值得关注，一是业绩承诺，这是股改后的近几年比较容易诱发财务造假的主因之一，也是2006至2008年报

审计所必须重点关注的事项。不少公司为了保证股改过关，对近三年的业绩作了承诺，或承诺净利润指标，或承诺净资产收益率指标，有的还承诺分红指标。如果没有完成这些指标，大股东要付出追加送股等代价，即业绩承诺没完成就要赔钱。为避免赔钱，上市公司在大股东的控制下，在权衡财务作假的成本与收益之后，如果觉得造假收益大于成本，上市公司要通过各种会计手段虚增利润以“兑现”承诺，所以

注册会计师要高度关注业绩承诺的上市公司近些年业绩是否存在虚增或平滑嫌疑。

　　二是分析师盈利预期。这是华尔街报表粉饰的罪魁祸首，中国证券分析师目前还没有这么大的影响力，但分析师在估值与定价的地位越来越重要，这迫使上市公司的管理层不得不重视分析师的盈余预期。为了实现所需的价位，不得不被动配合分析师迎合其预期的盈利，分析师也借此提高自己的身价，从而给予业绩配合的上市公司以更高的估价。

　　当然，并非所有的因素都使报表粉饰进一步加重，随着整个社会诚信度不断提高，监管透明度不管增强，这会导致高管、注册会计师、保荐人守法意识的提高，道德的提高以及违法成本的加大，会使报表粉饰成本增加，并使报表粉饰的机会及借口因素减弱。

　　总之，后股改时代，报表粉饰动机增加，报表粉饰手法翻新，只有对上市公司的利益输送和会计操纵加强监管，才能有效地降低股权分置改革的社会成本，维护我国证券市场健康、稳步发展。

　　(作者单位：厦门国家会计学院 上海国家会计学院)

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