A股高估值能否长期延续

　　□中证投资徐辉

　　经历下半年4000点到6000点的高歌猛进后，市场在10月底开始显露疲态，进入11月份后空头开始阶段性占据主动地位。市场运行是投资者意向的反应，而目前宽幅震荡的运行态势，表明的是投资者开始思考股价的表象（价格）与股价所代表的实质（价值）的匹配问题。有人得出的结论是市场充满了泡沫，A股估值到了危险的境地；有人却认为，短期的股价高估将被上市公司快速增长的业绩所熨平，中国资本市场依然充满机会。笔者认为，股市当前估值存在泡沫，但泡沫可能在未来较长一段时间内存在，投资者趋利避害之策在于寻求确定的高增长低估值型股票。从国债收益看A股市盈率从目前10年期国债4.2％左右的年收益率来看，目前股市约47倍的静态市盈率所反映的2.13％的收益率确实太低了。这说明投资者给A股的溢价相当高，也同样表明投资者对于上市公司未来的持续增长相当看好———且不管这种增长来自于上市公司实实在在的经营性的内涵增长，还是来自于资产重组、整体上市带来的资本性的外延增长。由于国债的收益具有相当的确定性，所以具有相对的不确定性的股市收益率应当低于长期国债的收益率，也就是说，以目前国债收益率定义的A股收益率应当高于4.2％，反映在市盈率上则是A股市盈率应当低于23.8倍。

　　当然，如果投资者能够确认上市公司收益将快速增长，从而使得未来股市的市盈率将快速下降到23.8倍以下，那么，我们可以认为市场仍在理性的范围内。从现有的数据来看，鉴于2007年、2008年上市公司增长将分别达到50％和30％的水平，目前点位下的2007年、2008年年底的静态市盈率将分别达到43倍和33倍。2009年上市公司利润增长水平将快速回落到20％左右，目前点位下的2009年年底的静态市盈率将达到27.5倍。

　　所以，如果说股价的表象如果在未来能够与其所代表的实质相匹配的话，那么，一定是出现了两件事情中的一件：其一，我们的

证券市场出现了轰轰烈烈的资产注入和整体上市，大规模的价值注入使得

股票的价格与价值充分匹配；其二，我们的上市公司未来三年经营性增长超出了我们的预期，使得我们如上的假设显得过于谨慎，从而完成了价格与价值的匹配。否则，我们的市场出现长达数月、或者更长时间的调整的可能性将非常之大。A股高估值能否延续？

　　现在市场流行的一句话是，中国一年抵得上美国三年。它说的是中国GDP增长相对于美国的3倍，有人提出中国A股的市盈率也应当是美国的3倍。目前标普500的市盈率在15倍左右，进而A股45倍市盈率也就基本合理。这一说法值得商榷，因为市盈率是基于企业利润。美国大公司长期的利润增长水平在11％左右，其对应15倍左右的市盈率是合理的；而我们的市场如果要长期达到45倍的市盈率，这要求我们的上市公司利润长期增长水平应当在30％左右、甚至再高一些。这显然是不可能达到的一个水平。

　　但是，目前的高估值、或者说目前市场的泡沫会否很快破灭，这又存在较大不确定性。从国际股市历史经验来看，导致股市泡沫破灭通常包括有三个因素：（1）宏观经济进入周期性下降，通胀（特别是核心通胀）大幅度抬头，例如2001年美国股市高科技泡沫破灭、80年代末日本股市泡沫破灭；（2）

能源和大宗商品价格大幅上涨，例如70年代石油危机使得美国和日本股市的下降；（3）国际金融市场流动性的大幅度紧缩，例如97年亚洲金融危机对新兴市场股市的冲击。目前看中国股市目前的高估值水平已经经历了上述三个因素的后两种因素考验，而且在国际、国内因素的制约下中国金融环境及实际利率状况将在今后一段时间内保持在相对中性的水平。这又将使得中国股市的泡沫有可能在未来2、3年内继续存在。所以，我们认为股市当前估值存在泡沫，但泡沫可能在未来较长一段时间内存在。

　　那么，对于我们一般投资者而言，追逐泡沫的膨胀过程显然具有非常大的风险。所以笔者认为目前的应对之策在于寻求确定的高增长低估值型股票。其一，加大B、H股投资力度，降低A股投资力度。这其实是我们9月底、10月初提出的观点，我们依然认为这是非常有效的降低风险的作法；其二，寻找长期市盈率迅速走低的公司，也就是具有确定性的快速增长型的公司。我们相信在未来较长一段时间内，A股将运行宽幅震荡的行情，在这个过程中市场将出现结构性牛市和结构性熊市并存的格局。一方面，一些增长较为确定、并且基于预期增长速度下的未来估值水平不高的股票，有望继续运行牛市行情；另一方面，上市公司基本状况与估值不匹配的一些上市公司股票，可能已经出现、或者将要出现走势的逆转，并可能出现较长期的股价回落。