通胀压力vs配置需求

　　□华泰证券 谢志华

　　近期债市表现为通胀压力与配置需求共同作用下的一种相对平衡。一方面，通胀压力并没有缓和迹象，年内仍有1-2次27个bp的加息空间。另一方面，从资金面看，银监会和央行对信贷尤其是房贷的收紧势在必行，资金运用的压力使得商业银行债券配置型需求增加，将对四季度债市尤其是中长期券种形成有力支撑。

　　双重因素打压反弹势头

　　10月初，债市延续了上月底的反弹势头，但月中加息预期又起，中石化发行等因素导致短期资金面异常紧张，回购利率飙升，受此影响，债市反弹势头遇阻。短期券种抛压严重，调整幅度较大，而中长期券种由于有配置型需求支撑，走势较为平稳。月底，新股申购资金解冻，流动性紧张局面大幅缓解，债市又有所反弹。从收益率曲线形态变化看，10月份收益率曲线整体有所上移，短期品种收益率上行幅度较大，中长期利率则基本稳定，收益率曲线继续平坦化趋势。

　　近期债券市场表现出通胀压力与配置需求博弈而达成的一种相对平衡。一方面，从10月的情况来看，通胀压力并没有缓和迹象，推动CPI上行的各种长期因素依然存在。另一方面，从资金面看，

银监会和央行对信贷尤其是房贷的收紧势在必行，资金运用的压力使得

商业银行债券配置型需求增加，将对四季度债市尤其是中长期券种形成有力支撑。从政策面看，由于目前负利率状况仍没有根本改善，年内仍有1-2次27个bp的加息空间，近期加息概率较大。但考虑到未来CPI回落可能性较大，外部经济增长势头放缓，中美利差缩小，同时前期众多的调控政策需要一段时间观察效果，因此政府在保持紧缩政策的同时会保留一份谨慎，预计未来加息步伐可能放缓。目前的收益率水平实际上已包含部分加息预期，未来再次大幅上行可能性较小。总体来看，我们预计，受加息预期和新股申购等因素影响，近期短期利率仍有一定上行空间，而机构配置型需求可能使中长期利率小幅下降，收益率曲线进一步平坦化。从长期通胀水平和绝对收益等角度看，目前中长期利率均已有一定吸引力，配置型机构可适当建仓。

　　关注有担保企业债

　　和无担保分离纯债

　　银监会10月18日颁布了《关于有效防范担保风险的意见》。该意见规定，即日起一律停止对以项目债为主的企业债进行担保，对其他用途的企业债券、公司债券、信托计划、保险公司收益计划、券商专项资产管理计划等其他融资性项目原则上不再出具银行担保；已经出具担保的，要采取逐步退出措施，及时追加必要的资产保全措施。

　　该意见将对企业债和公司债的发展产生深远影响。取消银行担保可能带来以下几个变化：一是保监会可能逐步放开保险公司投资无担保债券的限制，初期可能推出几家大型保险公司作为试点；二是风险定价和信用评级的重要性迅速提升，信用评级机构迎来发展契机；三是信用增级形式的多样化。未来可能出现抵押担保、质押担保、第三方担保、优先/次级分层等多种信用增级方式。取消担保使得现存有担保企业债资源稀缺性凸显，优质企业债的信用优势将进一步体现。目前公司债券作质押券进行新质押式回购交易，必须符合以下条件之一：(1)公司债券发行人是中央直属的国有独资企业；(2)公司债券由工行、中行、中国建设银行股份有限公司、农行、交行、国开行之一提供全额无条件不可撤销连带责任担保或者提供足额资产抵押担保。(3)主体评级和债券评级为AAA级。取消担保使得有质押资格的优质公司债优势更为明显。在保监会可能逐步放开保险公司投资无担保债券限制的预期下，目前由于投资主体限制而高企的无担保分离纯债信用利差有望收窄，有条件的投资者可提前介入。

　　转债：关注一级市场

　　远离二级市场

　　目前转债价内程度较深，转债债性普遍缺失，抗跌性不强，在正股表现不好的情况下，转债的风险很大。由于转债市场存量越来越少，关注转债的投资群体相对较小，转债的交易相对比较清淡，流动性较差，多数转债特别是新上市的转债高估严重，其投资价值和正股相比没有优势，甚至出现转债下跌幅度超过正股的情况。可转债二级市场风险较大，很难找到较好的投资品种。而转债一级市场目前正处于较快的发展阶段，未来将会有较多的转债发行，一级市场潜在的投资机会很多。我们建议投资者多关注转债一级市场的投资机会，回避转债二级市场。

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