宽幅震荡阶段将呈现牛熊并存格局

　　⊙中证投资 徐辉

　　从市场运行的情况来看，节后市场冲高回落，沪综指见高6124点后进入了调整阶段，11月以来沪综指累计调整了7.02％（昨日收盘5536.57点）。笔者认为，现在初步可以确认市场进入了宽幅调整的阶段，在这样一个阶段我们需要对以下两个问题做出回答：首先，高估值能否长期延续？这是一个关于市场长期运行的一个问题；与这个问题相联系的问题是，上市公司业绩高速增长能否保持？

　　A股高估值能否长期延续

　　市场之内波澜不惊，市场之外烽火连天。这是最近几个月A股市场的写照。一方面股指在高位窄幅震荡，另一方面多空双方对市场看法的分歧却非常大。这种分歧不仅出现在一些大师级别的人物上，也同样在我们一般投资者身上有反映。但事实上，所有一切的争论可以归到一个问题上：中国A股的高估值能否延续？

　　从国际股市历史经验来看，导致股市泡沫破灭通常包括三个因素：（1）宏观经济进入周期性下降，通胀（特别是核心通胀）大幅度抬头，例如2001年美国股市高科技泡沫破灭、上世纪80年代末日本股市泡沫破灭；（2）

能源和大宗商品价格大幅上涨，例如上世纪70年代石油危机使得美国和日本股市的下降；（3）国际金融市场流动性的大幅度紧缩，例如1997年亚洲金融危机对新兴市场股市的冲击。而中国股市目前的高估值水平已经经历了上述三个因素中后两种因素的考验，由此可以判断，中国A股市场高估值状况有可能会长期持续。

　　上市公司高增长能否延续

　　事实上，A股高估值能否延续关键还在于，中国上市公司的高增长能否延续。今年前三季度上市公司净利润增幅达到63％，扣除投资收益后的净利润增长也达到了50％。展望2007年全年净利润增长，多数机构预测幅度会在50％以上。这将使得A股今年年底的市盈率达到43倍的水平。由于2008年所得税率调整对企业利润的提升作用，目前多数机构倾向于2008年上市公司整体利润增幅会在30％以上，这意味着目前价位下的A股基于2008年收益的市盈率将在33倍左右。

　　而到了2009年，由于基数大、推动利润提升的突发性因素缺失等，近年上市公司利润高速增长的态势将显著放缓，部分机构预测在20％左右。这将使得届时33倍的市盈率（假定股价保持当前状况）会显得过高。所以，从这个角度来看，上市公司未来三年的盈利增长似乎又并不支持当前市场的高市盈率。

　　这样看来，宏观上的向好和微观上的谨慎将可能成为未来较长一段时间内困扰A股运行的一大重要矛盾。

　　结构性牛市和结构性熊市并存

　　从以上分析可以看出，A股高估值仍然有望保持，但上市公司利润增长速度的走低将限制股市估值水平进一步提升。在这样一个大的背景下，笔者认为市场有望重现2003年的结构性牛市和结构性熊市并存的股市格局。

　　一方面，一些增长较为确定、并且基于预期增长速度下的未来估值水平不高的

股票，有望继续运行牛市行情；另一方面，上市公司基本状况与估值不匹配的一些股票，可能已经出现或者将要出现走势的逆转，并可能出现较长期的股价回落。

　　所以，在这样一个大的背景下，投资者对于自己所投资的股票，应当有一个长远的认识，这是决定我们的市场是走熊还是走牛的关键所在。所以，在系统性机会越来越小的情况下，对于所投资公司的认识深度将决定我们最后的投资结果。