货币政策突出独立性

　　□中信建投证券 田红勤 郑晓秋

　　进入11月份，货币政策就进入了2007年的“收官”阶段，同时也进入了为2008年调控增加前瞻性、预留政策提前量的阶段。

　　货币政策仍有必要继续调控

　　一方面，现阶段货币信贷依然保持着较快的增速，投资、顺差等的增速也于高位徘徊，通胀压力仍在积聚，各方面因素预示了货币政策仍然承担较高的调控压力。另一方面，明年特别是上半年，信贷的强劲扩张几无悬念，投资增长继续面临反弹压力，通胀形势存在高度的不确定性，资产价格膨胀趋势可能延续。上述因素意味着货币政策似有提前调控、先发制人的内在需要。因此，年底前央行仍然可能并用数量型与价格型手段，以保持已有的紧缩力度，同时为明年的调控预留政策提前量。我们推测，数量型手段可能主要体现在公开市场操作的回笼力度中，而市场更关注的加息举措有可能于11月浮出水面。

　　我国将力保货币政策独立性

　　10月31日

美联储宣布降息25BP，将隔夜联邦拆借利率降至4.5%。部分机构认为这将压制央行的加息空间，我们认为对此需要做进一步的分析。

　　中美利差已非央行利率决策的主要参考变量，加息与否更多地取决于国内经济因素。保持中美利差以抑制热钱流入，保障人民币渐进升值是2005年人民币汇改初期央行采取的措施，但受制于我国的市场环境，以利率平价理论为基础的利差政策的有效性并不明显。自今年初以来，央行的利差政策有所转向，6月份明确提出实施从紧的货币政策显示利差因素对于央行利率政策的影响力已下降，此后央行官员在不同场合的表态也表明央行的利率政策更多地将取决于国内通胀、信贷等经济运行形势，恢复国内经济均衡的调控需要成为利率决策的决定性因素。

　　美联储未来政策变数较多，我国央行将力保货币政策独立性。在10月31日美联储的会后声明中，美联储明确表示9月以来的连续两次降息主要是为了预防次级债危机引发的金融市场震荡和信贷紧缩对实体经济可能产生的负面影响。最新公布的三季度GDP数据提升了美联储对美国经济基本面的信心，同时联储对通胀风险的关注度再次上升。在声明中，联储指出近期

能源和大宗商品价格的上涨重新带来通胀上行的压力，特别需要注意的是，联储判断“本次降息后，通胀上行风险与经济下行风险大体相当”，由于联储的政策一直是在抑制通胀与保障经济增长之间寻求平衡，因此这一判断清晰地传达了联储可能不再连续降息而要进一步观察经济数据的信号。未来联储可能维持现行利率水平一段时期，其后的政策走向则存在变数。目前美国国内对联储的未来政策也存在明显分歧，对联储继续降息和转而加息的预期都存在。因此，单就美联储未来政策不确定性较高这一点而言，我国央行也不可能对美联储的利率政策亦步亦趋；相反，面临更加复杂的外部金融环境，我国央行将力保货币政策的独立性。

　　基于上述分析，我们认为，美国的降息将不会对我国央行的加息决策产生决定性影响。

　　或继续小幅加息 缩窄存贷利差

　　由于近期央行明确表达了加大货币政策调控力度的意图，因而市场对未来加息的幅度有了更高的预期。但我们认为，央行增加加息的频率本身就已经是加大货币政策调控力度的表现，在加息频率已经很高的情况下，央行似不会突然加大加息幅度。2004年以来，随着货币政策运用的日趋成熟，央行一直坚持了价格型手段的微调作风以减缓政策的冲击性，我们认为这一作风将不会改变。因此，如果再次加息的话，预计加息幅度将会与之前持平。

　　当前的1年期名义存贷利差为342BP，处于历史高位。在现阶段存款活期化势头持续的情况下，由于活期利率上调幅度较小，因而实际存贷利差水平更高，极大地强化了银行放贷盈利的动机，不利于实现央行抑制信贷扩张的调控需要。考虑到明年银行信贷的强劲扩张可能会重演，预计此次加息央行有可能再度缩窄名义存贷利差。