中国平安：盈利前景依然看好

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　　- 三季报点评

　　□东方证券 王小罡

　　中国平安(601318)公布的三季度业绩报告显示，公司实现净利润116.79亿元，较上年同期的47.53亿元增长145.7%，EPS达1.65元。

　　平安三季报的业绩是略低于预期的，主要原因在于：第三季度投资收益低于预期，第三季度保险责任准备金提取比例提高。

　　平安在第三季度的投资收益为170亿元，加上公允价值变动收益53亿元，共计224亿元，低于前两季度总投资收益(包括公寓价值变动收益)322亿元。这组数据的反差说明，第三季度平安股权投资的相对表现不如前两季度，跑输了大盘指数。

　　我们认为，在前两季度获利丰厚的前提下，平安作为追求绝对回报的保险机构(不同于追求相对回报的共同基金)，其操作策略在市场处于高位时转向谨慎，注重风险控制，是无可厚非的。三季报披露的资产配置揭示了平安投资策略的变化。

　　第三季度中，平安的交易性金融资产和定期存款分别减少了12%和19%，持有至到期投资(主要是各类债券)减少1%，保持稳定，而货币资金和可供出售金融资产(包括债券和股票)则分别增长了25%和16%。这就表明：平安在第三季度减持了部分交易性金融资产(主要是股票)和定期存款，同时加大了货币资金和可供出售金融资产的比重，使得后两者分别达到1044亿元和1531亿元，占平安三季度末总资产6237亿元的17%和25%。

　　保留较多的货币资金，能够带来三方面的利益：首先，便于参加新股申购，分享一二级市场之间的超额回报。新股申购的年化收益率达到20%，超过平安对长期投资回报率和股权投资回报率的期望值，是比较良好的无风险或低风险投资机会。其次，便于应付随时可能出现的兼并收购和资本运作。平安已经构建起比较全面的金融控股平台，但今后还需要进行更多的兼并收购，今年10月，平安参股了香港惠理基金，目前正筹备与建行合资成立保险公司，未来更计划设立保险系基金公司，并将争取任何有可能的银行收购。再次，保留较多货币资金有利于平安保持资产负债久期调整的弹性，有望在加息周期的顶部加大长期投资比例，从而获得最佳的久期调整效果。

　　保险准备金提高

　　保险责任准备金提取比例提高则是平安三季报业绩略低于预期的另一个重要原因。

　　第三季度平安保险责任准备金提取比例(提取保险责任准备金/已赚保费)高达创记录的109%，超过前两季度的91%，也就是说，由于第三季度准备金提取比例高了18个百分点，平安多提取了36亿元准备金，或者说少了36亿元税前利润。这个因素对平安EPS的影响约为0.50元/股。如果加上这块影响，平安三季报EPS将达到2.15元/股，超过我们原先的预期。

　　对此，我们的理解是：由于平安在1999年之前积累了一批利差损保单，其准备金评估利率曾经高达6.5%-7.5%(作为对比，将利差损保单完全剥离给母公司的中国人寿，其准备金评估利率都不超过2.5%，较平安更为谨慎)，为使财报数据更加稳健，平安在2007年中报将这批保单的准备金评估利率调低至6%-6.5%，但是与国寿2.5%的水平相比依然不够谨慎，因此，或许第三季度公司再次调整了准备金评估利率。

　　稳妥起见，我们把平安提高准备金的举动理解为“夯实基础”，而非“隐藏利润”，但无论如何，这至少表明了平安的盈利能力足够强劲，使之能有余力去弥补以前可能存在的“亏空”。

　　至于保费收入，我们认为并非公司盈利水平的主要影响因素。因为目前寿险公司的承保业务都是亏损的，盈利全靠投资收益，因此，尽管平安第三季度已赚保费仅相当于前两季度的43%，但是并非拖累三季报EPS低于预期的主要因素，我们认为，这只是体现出了比较正常的保费收入季节性波动。

　　实际上，对于平安和国寿这样的行业巨头，保费规模固然重要，但是保费质量更加重要，这就是为何平安和国寿不愿意大幅提高保单预定利率，不愿意主打投连险，而仅仅将投连险当作产品线的有益补充的原因。

　　我们依然认为，因为保险行业的发展前景依然诱人，竞争结构比较宽松，平安的战略眼光长远、集团架构优良、管理优势显著、创新能力突出、控制力和