蓝筹板块迎来最后的探戈？

　　德邦证券研究所陈东张帆吴炳华

　　由于估值水平偏高，各种风险快速积累而三季报行情也已告一段落，国内A股市场自10月17日起以开始一轮较大幅度的调整。但在上周，由于央行等待美联储议息会议结果并由于联储的减息而随之暂缓了国内加息进程，国内的政策面进入了一个难得的“真空期”；而股指期货推出预期的增强推动了机构增持权重蓝筹的热情，A股市场出现整体反弹但先扬后抑的走势。由于大幅调高成品油价格和中石油回归在即，石化板块成为市场持续做多的龙头板块。中石油上市之后，仍然可能带动石化类个股上行并领导大盘蓝筹股走出冲高的行情，但随后可能出现年内的头部，之后市场进入中期调整的风险显著加大。我们的判断主要基于以下几点理由：

　　高估蓝筹将回归价值本源

　　首先，市场从4000涨到6000点的行情所处的背景虽然伴随着上市公司三季度业绩的超预期增长，但主要的推动力来源于大央企的回归和整合概念。这波行情的特点是央企大盘权重股领涨，盘面的整体表现是权重越大股价涨幅越大，权重越小涨幅越小，有的甚至不涨反跌。如同样是银行股，自7月6日以来工商银行涨幅近80%、招商银行和浦发银行分别上涨85%和70%，其他大盘股如中国银行和建设银行也有不俗的涨幅。而中小银行的南京银行和宁波银行自7月中旬上市以来除了上市之初有所表现外，截止目前的累计涨幅基本为0。在有色金属、钢铁、电力板块、房地产和电子信息行业无不出现类似的情况。

　　与此形成强烈对比的是为数众多的中小盘股股价停滞不前，甚至创出5.30调整以来的新低的个股比比皆是。如是，行业的中小盘股严重地被边缘化，导致出现二八行情或叫做结构性行情。这种非理性暴炒大盘股的后果造就了畸形的牛市。由于股指期货即将推出，使得机构哄抢对指数有着举足轻重的权重蓝筹股，这一定程度上人为造成了权重蓝筹股的稀缺性，造成大盘蓝筹股被炒到危险的高位，出现极不合理的所谓大盘股溢价。目前我们看到的大盘行业龙头股其静态PE普遍在50倍左右，有的高达100多倍。而同一行业的小盘股，甚至是成长股的PE也多在20倍附近。这种估值定价上的畸形表明市场的投机炒作氛围浓厚，最后必然要重回价值投资本源。

　　外围市场有牵连

　　其次，中国证券市场也并不是世界金融市场的孤岛，作为全球化经济的一部分并非完全隔绝于其它金融市场。内地股市和香港市场的联动性非常紧密仅由上周市场的表现就可见一斑。周一到周五两市走的K线形态如出一辙，而且由于许多大市值公司在两地同时挂牌而出现两市相互促涨助跌的现象。外围市场转冷、经济运行的系统性风险增大不仅通过上市公司业绩波动估值变化反映到股市中来；还将通过市场之间的联动来直接体现。最近外围市场的不稳定因素对当前持续的畸形牛市产生了巨大的压力，并将最终成为导致A股市场出现中期调整的原由之一。

　　紧缩政策有压力

　　再次，经济运行的外部环境转冷和以财税政策为主的国内紧缩政策的出台不仅带来了经济增速整体回落的系统性风险，也给相关行业带来了巨大的非系统性风险。由于近期出台的各项政策针对的主要是市场的主流板块，如：房地产、钢铁、航空海运、有色金属等，上述板块承压将令市场出现中期调整。

　　中石油引发中期调整

　　最后，中石油回归的市场氛围依然是大盘股极度活跃的时期，大盘股暴炒是当前牛市的基础环境，中石油暴炒后将带动市场整体进入中期调整的概率极大。目前上证50板块中大盘股静态市盈率超过100的3家、超过50的20家、超过40的30家；相应沪深300中的家数分别是40家、118家和167家。因此整体而言超过一半的大盘权重股的静态PE超过45倍，而且新股更高。最近回归的中海油服和中国神华分别高达90倍和78倍。由于大盘权重股市场氛围依然热烈，而且新股屡成暴炒的焦点，而中国石油正好符合大盘、权重和新股的特点，而上周国内的成品油价上调也为市场的炒作提供了良好的契机。因此我们判断中石油上市后遭暴炒几无悬念。一种方式是高开，一步到位（40-50元之间），待其计入指数后带动市场向下调整；另一种方式是适度低开在30元左右，之后炒到50左右，然后再带动市场整体调整。

　　事实上，尽管目前国际

原油价格暴涨，中石油能从中获取的超额收益并不多，原因有三点：一是开采成本上升，目前中石油的开采成本增幅基本与油价涨幅相当；二是特别收益金，原油价格高于60美元即征收40%的特别收益金；三是

成品油价格“政府管制折扣”，68%的产品价格不能同步原油价格上涨，直接造成整体盈利下降。由于原油产量增长很低，再加上中国政府对成品油价格实行严格管制，中石油在未来的业绩增长速度很难达到20%。按照目前中石油H股价格计算，中石油的未来12个月的PE为12.59倍，未来五年预计的PEG为2.47倍，海外市场对中石油的“中国溢价”业已充分体现。因此，无论哪种登场方式出场，中石油上市遭暴炒之后未来必将走上价值回归之旅，并随之带动市场步入中期调整。