大企业市值飞跃的隐忧

　　马红漫

　　最近，伴随中国人寿价格在沪港两地证券市场再创新高，该公司的总市值正式超越了美国AT&T公司，跻身于全球十大市值公司的行列。至此，中国已有5家公司进入到全球市值最高的10家公司行列，这一数字已经超过了美国。

　　近期中国上市公司市值出现飞跃的主因，在于大蓝筹公司股价的节节攀升。自从“十一黄金周”结束后，A股市场就呈现出明显的“二八”，甚至是“一九”的市场格局。在绝大多数股票下跌，有的跌幅甚至超过“5.30行情”的同时，很多大蓝筹个股却屡屡创出新高。更为关键的是，一线蓝筹股的飙升顺利地维持了指数繁荣的景象。以10月30日为例，在当天上证指数149点涨幅中，工商银行、中国石化、中国神华、中国银行分别贡献了37.20点、24.24点、17.24点和13.18点，四家公司的贡献比例高达61.6%，个股之间的分化程度可见一斑。

　　从短期基本面的变化来看，蓝筹指标股的持续上扬有其合理性。日前，中国金融期货交易所批准了10家期货公司为该所首批会员单位。首批会员的正式诞生，意味着股指期货的“硬件”准备工作获得重大进展，股指期货的推出预期日益强烈。对于未来的资本市场而言，一旦股指期货正式推出交易，则预示着大型机构之间市场博弈的话语权将会发生变化，而能否拥有指数期货标的股票的话语权，则是实现控制股指“筹码”的关键。由此，指标股性质的大型蓝筹成为了机构争夺的对象，并且获得了制度性溢价的空间。

　　但是，短期溢价的合理性并不意味着长期估值的合理，上市公司的长期投资价值最终还是要回归到对股东的投资回报能力。不仅如此，更应该值得警惕的是，在整个资本市场体系尚不完善的体制背景下，如果“二八效应”被长期维持，其负面影响将不容小觑。

　　就以跻身全球10大市值的中国公司为例，尽管它们已经占据了其中的半壁江山，但与同处一个重量级的海外公司相比，差距可谓是天壤之别。从盈利能力看，在这5家中国公司中，能够进入2007年全球财富500强前50名的只有享受行政垄断机会的中国石化和中国石油，其中中国石化以1323.23亿美元的年营业收入排名第17位，而中国石油的营业收入为1105.20亿美元，排名仅为第24位。以市盈率指标看，跻身全球金融企业市值第二的中国人寿，在A股市场的市盈率达60倍以上。而美国最大的保险公司AIG的预期市盈率仅为9.2倍，欧洲最大的保险公司安联的预期市盈率为8.4倍。而市盈率是衡量投资者收回投资成本时间的最重要指标。

　　高市值、高股价伴随着并不理想的投资回报率，让这一矛盾“和谐相处”的是A股市场的大牛市行情。历史经验显示，表面风光的市值光环往往“水分”很大。在上世纪80年代末，我国台湾地区股市曾经历一波疯狂上涨行情，一家台湾本土的银行———“中国国际商业银行”在泡沫最高峰时总市值竟是包括摩根大通、美洲银行、富国银行等五大美国银行在内的市值总和，而其净利润只有这五大银行的5％。当后来台湾地区股市行情衰落，这家银行的市值也随之一落千丈，昔日的风光只是停留在了纸面上。

　　两厢对比之下，如何让蓝筹指标股在短期的“制度溢价”与中长期的价值理性之间，形成合理的均衡，已经成为当下维持资本市场健康稳定发展的关键所在。笔者认为，实现这一均衡的关键在于尽快完善多层次资本市场体系的建设，从而彻底避免阶段性“主流”因素给整个资本市场发展所造成的负面影响。

　　事实上，持续的“二八效应”、甚至“一九效应”必然给市场带来结构性分化，这种分化将不仅仅体现在股价上，而且还将影响到实体产业的融资发展。比如，房地产行业是此轮牛市的主力板块，股价的连续飙升带给上市公司的是更多的融资机会，万科、保利地产等房产上市公司动辄上百亿的融资规模就是例证。与强势公司相对应的是，持续的结构性特征将会让很多中小型上市公司、非热点行业上市公司无论是从股价表现、市场活跃度，还是融资能力都将被逐渐边缘化。尽管从国际市场发展状况看，数百元的高价股票与几毛钱的低价股票、成交活跃的股票与交投淡静的股票都可以同时存在，也应该是未来长期中国证券市场发展的趋势，但是，在目前多层次资本市场体系尚不完善的背景下，过度的结构分化和边缘化，有可能是市场定位原因所造成的，让某些并不适合主板的上市公司被动地成为了结构分化的牺牲品。

　　与风光无限的板块相比，结构性分化的弊病已经非常明显。事实上，决定未来中国经济发展活力能否持续的关键，就在于能否实现传统劳动密集型产业向技术密集型产业的转轨。资本市场作为重要的直接融资渠道，必须要成为推动技术进步的媒介。美国科技产业一直是推动经济进步的动力，和该国创业板市场的成功关系非常密切。而在我国目前的资本市场体系架构下，由于创业板市场至今付诸阙如，科技型上市公司在Ａ股市场中始终处于不温不火的状态，此轮牛市不仅“鲜见”科技板块的行情，甚至该板块开始有被逐步边缘化的态势，这一市场趋势着实令人担忧。

　　股票板块交易和股价分化当是资本市场发展的必然趋势，但其前提是要给予上市公司完备的融资空间和自我发展的制度空间。否则，持续严重的市场结构分化，有可能带给整个社会的是资源要素配置的扭曲。