对美联储降息的误解

　　程实

　　美联储继9月18日降息50个基点之后再次宣布将基准利率下调25个基点，由4.75%降至4.50%。这一次“梅开二度”没有让市场感到任何意外，根据Bloomberg事前的调查，80%左右的经济学家预期到了伯南克的政策选择。虽然伯南克这次并没有再次上演出位的精彩货币魔法，但这并不表明其在12月11日的议息续集中依旧会如此平庸。

　　目前仅有40%左右的市场预期认为美联储还会继续放松货币，这种预期的形成不仅来自通胀压力的加大，还来自于对美联储货币政策效应的信任，就在美联储降息当日，美国商务部公布的GDP初步数据显示，经季节因素调整后，美国三季度GDP折合成年率增长3.9%。甚至高于次级债风波前二季度的3.8%和一季度的0.6%。不过，这种预期很可能是对美国经济和次级债风波影响的可怕误解。

　　平心而论，美国三季度华丽的初步数据炫目得难以令人相信，毕竟住宅固定投资同期下滑20.1%，给GDP造成了大约1.05个百分点的损失，在信贷市场、债券市场、房地产市场和

股票市场显示出摧枯拉朽般威力的次级债风波怎么可能会倒过来刺激美国经济的更快增长？数据显示，完成这出人意料贡献的是美国人无知无畏的消费和与“弱势美元”翩翩起舞的出口。美国消费者支出三季度增长3.0%，远高于二季度的1.4％，其中三季度耐用品支出增长4.4%，而二季度这一数字仅为1.7%。美国人的天性乐观似乎超出了我们的想象，其大手大脚、甚至有些不明所以的高额消费为三季度GDP增长贡献了2.11个百分点。与此同时，受益于跌跌不休的美元，三季度美国出口大幅增长16.2%，贸易为GDP贡献了0.93个百分点。

　　保尔森和伯南克好像从不顾大国颜面的汇率超跌中尝到了甜头，美元价值不断从黄金这一头迅速滑向白纸那一头，逼得欧洲央行叫苦连连，特里谢再也不敢贸然加息，而许多亚洲国家央行则不得不一边抛售急剧贬值的美元资产，一边在外汇市场积极入市阻止美元摇滚式的随意下滑，而美国则在一边享受着用出口赚“外快”的畅快。

　　降息25个基点和三季度GDP初步数据走强的致命邂逅不得不让人产生了美丽的联想：美联储的确管事，伯南克真比格林斯潘还格林斯潘。其实，这绝对是不切实际的遐想，货币政策不是速溶咖啡，丢入茶杯就会产生诱人的廉价香味。传导机制的流程制约使得货币政策的效应显现有一个时滞，这段时间的长短弗里德曼用美国数据算了很多次，得出的结果是10个月，我们曾做过的实证分析也得到了3个季度的类似结论。也就是说，伯南克这次和上次的降息所带来的扩张效应理应显现在北京奥运期间，而不是现在。如此看来，“次级债风波”爆发的三季度，美国经济初步数据的意外走强要么是增长惯性在作祟，要么就是美国人的自信心已经强到了无以复加的程度。当然，“次级债风波”不是穿PRADA的魔鬼，踏过美利坚还会燕过无痕，其对美国经济的深远影响将会给美国经济周期带来拐点变化。所以，我们宁可相信，即使这个三季度的“初步数据”不会在修正中下调，那至少美国四季度的GDP增长会降到2％左右，这可能也是美国经济全年增长的理性预期。

　　我们的理由无需赘述：美联储两次降息75个基点不仅本身构成了对经济走向变化的“官方确认”，而且是美国经济周期转向中货币政策制订者的必然选择，其最根本的原因在于“次级债风波”对实体经济的负面作用已经超出预期水平。美国经济上半年“较高增长、较低通胀”的复苏模式很可能从下半年起转变为“较低增长、较高通胀”的放缓模式。预计次贷危机及其引发的政策变化，可能会带来2个百分点左右的消费增长率损失，1个百分点左右的GDP增长率损失，0.3个百分点左右的就业损失，以及1个百分点左右的通胀成本。美国房地产泡沫会因市场恐慌而加速破灭，信贷市场、债券市场和股票市场作为主要融资渠道将在流动性收紧中遭遇扩张瓶颈，从而导致抵押消费增长大幅放缓、中小企业受到较强资本约束以及大企业全球化发展阻力加大。美国GDP增长未来的下调可以预期。所以，仅凭现在数据公布和二次降息不期而遇的巧合就认定伯南克无须更加有所作为绝对是个莫大的误解。

　　误解并不只存在于美国，其实美联储降息中也存在和中国相关的误解。在美联储降息决定发布之后，很大一部分市场分析人士认为中国货币政策的有序紧缩受到了外部“掣肘因素”的影响 ，他们认为“中国央行以往的加息行动是在美国利率维持高位、中美之间存在较大利差的背景下进行的，而中美利率政策方向的背离将会在收缩利差的同时给中国进一步紧缩银根形成制约”。实际上这种分析有失偏颇，目前宏观调控的重点依旧是遏制金融增长高位加快的势头，切实防止经济增长由偏快转向过热，因此预期宏观调控还将进一步加强。

　　形成如此判断的原因有二：原因一是中国内部均衡缺失相比外部均衡缺失更具有紧迫性，而且央行政策调控一直遵循着“由内及外”的策略，将谋求内部均衡作为改善外部失衡的重要基础。2007年以来，国内宏观经济金融增长高位加快，CPI增长和金融机构信贷增长速度都超过了温和水平，通货膨胀和流动性过剩促使央行不断紧缩货币，年内央行已连续多次提高利率，周小川行长最近也明确表示，“对抗通胀是央行的目标，央行重视并希望实际利率为正值”。原因二是国际游资对中美利差变化并不十分敏感。相比中美利差幅度有限的缩小，

人民币汇率可能有所加快的货币升值，中国股票市场和房地产市场非常快速的发展势头都将给外部国际资本带来更大的预期收益，因此即使中国央行放缓紧缩步伐，也不能有效削弱游资进入中国的需求，如此博弈背景中，央行更为理性的选择是继续审慎紧缩货币。

　　（作者为金融学博士，供职于ICBC总行）

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