赣粤高速：估值处于较低水平

　　赣粤高速（600269）总投资9.36亿的昌九高速技术改造工程已于9月底全部结束，提前完成大修计划。所有投资基本上全部转固，不影响当期费用，但是会增加未来的折旧支出每年约4000万元左右。

　　此次技术改造主要是针对除了路基之外的路面等结构，部分路段加修紧急停车带；大部分沥青都通过冷再生技术重新利用，致使固定资产的报废大大减少。技改的主要工期是5月8日-9月28号，根据施工安排，对车流量可能稍有负面影响；但是从三季度的车流量情况和单季收入17%左右的增幅来看，负面影响并不大。

　　目前仍在大修的昌璋高速耀傅高架桥全长10公里，也在做技术改造，预计将于11月底完工。而其他路段无大修计划。因此我们预测，未来1-2年内养护费用将维持较少的水平。

　　公司前期公告拟发行不超过12亿元的分离债用于偿还去年新收路段的欠款，但是由于募集资金用途仍在有关主管部门审批，分离债获批时间可能会比我们预期的有所推迟。如果近期内能得到有关部门的批复则分离债年内仍有望发出，否则公司将考虑更换募集资金用途，另寻其他项目。虽然分离债有可能推迟发行将加大公司短期资金压力和增加短期融资的财务费用，但是对于公司稳定良好的基本面并不会有实质性改变。

　　由于大股东的支持，今年应还的8个亿收购款实际只还了4个亿，如果分离债不能按时发行则会考虑银行贷款。分离债方案有可能设计为两期行权，以配合公司的还款计划。

　　由于昌九技改并未如我们保守预期的对车流量造成较大负面影响，公司第三季度车流量和收入增长都较快速，因此我们微调公司2007-2009年盈利预测至0.85、0.91和1.05元。由于江西省政府对公司的一贯支持力度，我们预测公司年底和未来1-2年内拿到财政补贴的可能性比较大。如果公司于今年底和以后两年各拿一次财政补贴，则盈利水平可能变为0.95、1.01和1.15元。目前公司估值无论在行业内还是A股市场都处于较低水平，我们维持“增持”评级，不考虑财政补贴，给予2008年25倍PE，6个月目标价22元。（申银万国）