成思危：股市暴涨难以持续 未来将呈螺旋式上升

　　我国股市在经历了四年的熊市之后，于2005年7月11日上证指数从最低点(1011.5点)开始攀升，从2006年下半年开始加速上涨，到2006年12月14日超过了历史上的最高点(2242.42点)，到2007年8月底已达到了5218.83点。在这种形势下，我国股市的发展日益受到国内外有关各界人士的关注。

　　温家宝总理在2007年3月16日的记者招待会上明确指出：“我关注股市的发展，但更关注股票市场的健康。”“我们的目标是建立一个成熟的资本市场。”

　　我一贯认为，一个健康的股市应当是有效的投融资场所，也是一个适度投机的场所。我在“让股市恢复本色”一文(发表于《经济界》 2003年第3期)中曾指出：“有价证券是生息资本社会化的产物，而股市则是有价证券市场化的产物，股市的基础作用就是既为投资者提供直接投资的机会，也为企业提供直接融资的机会。对于投资者来说，由于股市的风险较高，故对企业股票的期望的收益率要高于债券，这样的企业才有投资价值；而对于企业来说，由于要求投资者共担风险，故应当有较高的盈利与投资者共享，这样才能吸引投资者的资金。”“一般说来，适度的投机行为不仅不会危害证券市场，而且对证券市场的运行是有益的。一个成熟的股票市场是适度投机的市场，在投资行为与投机行为之间保持着动态的平衡”。本文根据本人多年来对中国股市的研究，从一个学者的角度，采用宏观与微观相结合、定性与定量相结合的方法，对如何进一步促进我国股市的健康发展，提出几点个人的看法和建议。

　　审慎乐观看股市

　　2001年4月，我在应邀出席纳斯达克纽约时代广场市场启用仪式时的演讲中指出，“根据虚拟经济的观点，股市是内在存在泡沫的，泡沫的膨胀和破灭就造成了股市的波动。作为一个审慎的乐观主义者，我相信股市是会波浪式前进，螺旋式上升的”。

　　1990年12月上海证券交易所的成立，标志着新中国证券市场的开端。从1990年12月到2006年年底这段期间内，我国上证指数与世界各主要国家及地区的股指的月均增长率如表1所示。

　　表1 1990年12月末~2006年12月末

　　主要股指平均月增长率

　　股指

　　由表1中的数据中可以得出两点结论，一是尽管各主要股指在此期间不可避免地有涨有跌，但除日经指数因受日本经济萧条尚未完全复原的影响而呈负增长外，其余股指总体上都是上涨的，；二是我国股指的月均增长率高于同期内其他主要股指的增长率，其主要原因是我国经济保持着持续快速的增长以及我国股市制度建设的不断进步。

　　明白了这个道理，我们就不必对股市正常的涨跌大惊小怪，更不必将股市的正常涨跌看成是政府政绩或社会稳定的标志。监管部门要着力加强股市的制度建设，保障股市的公平、公开与公正，维护公众投资者的合法权益；同时要关注股市的发展，必要时对股市进行适时和适度的引导和调控，尽量防止股市暴涨和暴跌，维护市场的稳定。

　　股市暴涨难持续

　　由于沪市的总市值占沪深两市总市值的75%以上，因此，人们普遍以上证指数代表中国股市的总体发展状态。根据上证指数的走势，可以认为中国股市从2006年年底开始进入暴涨期，一直延续至今，我国主要股指与同期境外各主要股指的日均增速如表2所示。

　　表2 中国股市暴涨期内与主要股指日均增长速度比较

　　(2006.12.31~2007.8.31)

　　由表2可见，在2006年12月31日至2007年8月31日这段期间，我国股指的日均增速远远高于境外各主要股指，确实可以说是处于暴涨期。

　　从世界各国的经验看来，股市暴涨反映着泡沫的迅速膨胀，而且这种暴涨是难以持续的。我在《诊断与治疗：揭示中国的股票市场》(经济科学出版社，2003年出版)一书中指出：“金融资产的泡沫是指其价格对其基准价值的偏离。它是在一个连续的金融运作过程中，一种或一系列资产价格的突然上升，随着最初的价格上升产生对远期价格继续上升的预期，从而吸引新的投机性买者，使得资产价格远远高于理性价格的现象。”

　　我在今年年初曾多次指出要注意股市泡沫的形成，引起了一些异议和质疑，现在越来越多的人们开始承认我国股市存在泡沫，但对股市泡沫的形成和发展的规律还需要进一步探讨。

　　可以认为，投机、泡沫和风险是共生的。有投机就有泡沫，有泡沫就有风险。股票市场是具有投机性的市场，故肯定是存在泡沫的，泡沫的膨胀和破灭就造成了股市的波动，从而给投资者带来了风险。

　　股市泡沫的出现首先是从个股开始的，一个上市公司的股票的理性价格等于其未来收益的现值，它取决于未来的收益和折现率，但是由于客观世界的不确定性和人们对这种不确定性认识能力的局限等客观因素，难以准确地确定这支股票的理性价格，当许多人主观上认为这支股票当前的价格低于其理性价格而大量买入时， 就会使其价格迅速上升而超过其价值，从而形成泡沫。

　　当股市处于牛市时，持有这支股票的人们希望通过乐观情绪的传播来促使更多的人购买这支股票，以便他们在高价位上脱手而获取更多的利益。而新购买这支股票的人们有些是“跟风”，有些是“搏傻”，从而使这一个股的泡沫继续膨胀。这时脱手获利的人们并没有离开股市，而是又去炒作其他的个股，甚至去炒一些“垃圾股”“题材股”和“概念股”，从而使泡沫在股市中扩散及膨胀，当股市中多数个股形成泡沫时，就会造成股市整体上的泡沫(由于这时总有一些个股没有泡沫，因此可以说股市的整体泡沫总是结构性的)。这时人们感兴趣的是买卖资产获得的收益，而不是资产本身的用途及其盈利能力。泡沫的膨胀会造成一时的繁荣甚至狂热，但泡沫积聚到一定程度后就会破灭，当股市暴涨到临界点后，由于泡沫的破灭就会迅速下跌，也就是通常所说的进入了调整期。在严重时金融资产的价格暴跌会导致经济衰退，甚至产生金融危机。

　　股市暴涨难以持续的另一个原因是流入股市的净资金量的制约。我在“虚拟经济与金融危机”一文(发表于《管理科学学报》，1999年第一期)中曾指出：“虚拟经济系统是一种介稳系统，必须要靠与外界进行资金交换才能维持相对的稳定。” “当有价证券可以在证券市场上进行买卖后，由于其本身并没有价值，故其价格的确定不是按照客观的价值规律，而是按照人们对其未来价格的主观预测，还要受到其供求状况的影响，这就使其价格更加脱离了实际经济活动的效益。当虚拟资本的价格远离其合理预期时，就会形成“经济泡沫”，要靠外界不断注入资金来维持其稳定，但这只是一种虚假的、极易破灭的稳定。”

　　从理论上说，只要流入股市的资金量大于流出的资金量，股市的市值就会增加，股指就会上涨。由此可见，股市暴涨的必要条件是流入股市的净资金量快速增长。我们选取从2005年11月中国股市开始进入上升期截至2007年8月底的时间段，将上证指数对沪市市值、深证指数对深市市值、沪深300指数对沪深两市总市值进行回归，表明不论是总市值还是流通市值，与相应的股指基本上都呈现出明显的线性关系。所得的趋势线方程及相关系数如表3所示。

　　表3 三个股指与相应市值的趋势线方程及相关系数

　　在各种条件基本不变的情况下，根据上表推算，当上证指数达到6000点时，所对应的沪市流通市值将达到59123亿元。以2007年8月末的流通市值来看，沪市的流通市值占两市总流通市值的三分之二，所以从沪深两市的流通盘来看，所需的总资金量为59123/66.4%=89010亿元，由于2007年8月31日沪深两市的总市值为79336亿元，故需要流入的净资金量为9674亿元。当上证指数达到10000点时，所对应的沪市流通市值将达到103671亿元；两市所需的总资金量为103671/66.4%=156131亿元，需要流入的净资金量为76795亿元。如果考虑到非流通股减持、新股上市、境外优质股回归等因素，则所需的净资金量还将要大大增加。一旦净资金量的流入不足时，股指就会下跌；而投资者由于受恐慌情绪的影响而抛售其手中的股票时，就会使流入股市的净资金量不断减少，甚至变为负值，从而使股指不断下跌，甚至会造成暴跌。

　　历史经验证明，暴涨之后往往会有暴跌，例如1999年10月19日到2000年3月10日，纳斯达克综指为暴涨期，近五个月的日均涨幅达到0.64%；从2000年3月10日创历史最高位5048.62点后开始暴跌，到2000年5月23日为暴跌期，日均跌幅达到0.91%。两年半之后，纳斯达克综指在2002年10月9日跌到了1114.11点，几乎回到1996年的点位。

　　又如我国台湾地区股市的台湾加权指数在1990年2月10日达到历史最高位之前，历经了几个阶段性波峰，并且在达到每一阶段的峰值后，都紧跟着一个明显的、幅度较大的下调过程。1989年12月7日到1990年2月10日，加权指数暴涨，日均涨幅为1.01%。在最终达到最高点之后，加权指数开始狂泻，在不到八个月的时间内从12495.34点跌到2560.47点，日均跌幅达到0.85%。

　　我国股市也经历过这样的历程。从1999年12月27日起，上证指数开始持续上涨，于2001年6月13日创历史高位2242.42点，之后开始大跌，2001年10月22日跌到1520.67点，快要回到大涨之前的点位，四个月的时间将之前一年半的涨幅几乎完全吞掉。因此，可以认为从2001年6月13日到10月22日，上证指数经历了一个暴跌过程，计算其日均跌幅为0.44%。

　　由此可见，要防止暴跌就应当防止暴涨。主要应缓解投资者的盲目乐观情绪并防止其过度投机行为，不要等泡沫涨得过大后再任其破灭，给投资者造成惨重的损失。

　　上市公司是基石

　　股市中的股票交易活动(俗称炒股)是一种虚拟经济活动，它本身并不能创造社会财富，只能实现股市中的财富(在扣除券商收取的手续费及政府征收的印花税之后)在投资者之间的再分配。但是股市可以通过发挥其优化资源配置、扶优汰劣等作用，促使上市公司提高业绩，创造更多的社会财富。因此我们说上市公司是股市的基石，是股市财富的源泉。尽管在熊市中其价值往往会被低估，但在牛市中其价值却往往会被高估。持有盲目乐观情绪的人们往往忘记了一个基本的道理：任何一个上市公司股票的价格都不可能长期远高于该公司的价值。当股市进入暴涨阶段后，绝大多数上市公司的股价的增长都远远高于其价值的增长，因为上市公司的业绩决不可能在短期内出现暴涨式的变化。

　　我近年来多次呼吁要努力提高上市公司的整体质量，因为上市公司的整体质量在很大程度上决定着股市的健康及发展。整体质量既取决于各个个体上市公司的质量，更取决于上市公司的整体结构。特别是当股市处于牛市时，乐观情绪往往会掩盖了一些上市公司的问题，还有一些上市公司为了自身的利益而用种种手段制造虚假的业绩。因此我们必须冷静分析上市公司的质量问题，千万不要被“超常”的业绩增长而冲昏了头脑，何况这种“超常”的业绩增长肯定是难以持续的。

　　我曾经说过，我国上市公司中70%左右尚未达到国际标准，需要切实下大力量提高其质量，才能为我国股市的健康发展提供坚实的基础。

　　在绝大多数情况下，上市公司的个体质量可以用其财务指标来衡量。我们曾提出过衡量上市公司质量的几个主要财务指标如下(参见李自然，成思危：完善我国上市公司的退市制度，《金融研究》2006年第11期，17-32页)。

　　主营业务收益率(Mark 1)

　　调整后的主营业务收益率(Mark 2)

　　净利润率(Mark 3)

　　扣除非经常损益后的净利润率(Mark 4)

　　从财务指标上说，衡量上市公司业绩的最低标准是存款利率，根据近年来上市公司的年报显示，我国大多数上市公司的财务指标低于这一标准，如表4所示。

　　表4 我国上市公司财务指标低于存款利率的比率

　　(括弧内数字为上市公司的样本总数)

　　由表4可见，我国股市中大多数上市公司的调整后的主营业务收益率(Mark 2)和扣除非经常损益后的净利润率(Mark 4)低于存款利率。我国多数基金所选取的成分股看来，其总数也仅为400家左右，约占我国上市公司总数的30%。

　　近年来，上市公司的公司治理日益受到重视，许多研究者将其作为上市公司质量的重要评价标准，并提出了一些评价指标体系。我国南开大学公司治理研究中心基于评价指标体系与评价标准，构筑了中国公司治理指数(CCGINK)。根据该中心在2007年4月28日发布的数据，2006年1249家有效样本上市公司治理指数的均值为56.08，其等级分布如表5所示。

　　表5 公司治理评价总指数(CCGINK)等级分布

　　由此可见，我国绝大多数(79.10%)上市公司的公司治理水平不高(在60分以下)，如不努力加以改善，难以实现可持续发展。

　　当然，对于极少数高成长性公司(主要是创新型公司)而言，投资者主要关注其未来价值的剧增，需要有其他的补充评价标准，但是这类公司往往要在二板市场而不在主板市场上市。

　　股市结构要改善

　　从我国股市的现状看来，我认为在结构上有以下三个主要的隐忧，应当努力加以改善。

　　一是在上市公司的结构中，带有垄断性质的国有大企业比重过大。这些企业主要集中在金融、石化、电力、电讯、冶金等行业中，它们在股指、上市公司利润总额等指标中占有很大的权重。从我国上市公司对股市利润的贡献看来，2006年按利润排序的前50家上市公司的利润占净利润总额的73.45%，前300家上市公司的利润占净利润总额的98.71%；根据上市公司2007年上半年的公报，尽管净利润总额增长高达约70%，但前100家和前300家上市公司的利润占净利润总额的份额仍分别高达70.94%及92.64%。这些上市公司在股市暴涨中起到了显著的带动作用，在股市下跌是也是托住股指的主力。这些上市公司业绩的超常增长固然有其自身努力的因素，但更主要的是靠着国家在财政、税收、资源、价格等方面的政策支持，在发生问题时也会在一定程度上受到政府的宽容与保护，与境外的“大蓝筹股”还不尽相同。今后一方面随着我国对外开放的扩大，这些上市公司将面临着激烈的竞争；另一方面随着我国反垄断法的实施，将禁止这些上市公司利用其控制地位或者专营专卖的地位来损害消费者利益。这两个因素都会制约这些上市公司的业绩增长，何况超常的业绩增长(年均50%以上)本身就是难以持续的。

　　二是在股市投资者的结构中，从事长线投资的机构投资者为数过少。在一个健康的股市中，从事长线投资(持股半年以上)及短线投资的投资者之间应当保持着动态的平衡，而在我国股市中不仅散户的数量众多，而且绝大多数散户及机构投资者(各类基金)都在从事短线投资。我在2003年时就已指出，由于基金具有规模大、资金充足和人员专业化的优势，使得它天然地具有操纵市场的冲动，在暴利的驱使下，其行为也就必然短期化。衡量短线投资程度的主要指标是换手率，今年1-8月我国股市的换手率如表6所示：

　　表6 2007年我国股市换手率情况

　　由表6 可见，今年以来我国股市A股的月换手率多数超过100%(相当于在一个月内将所有的流通股换手了一遍)，不仅高于B股的换手率，更大大高于境外主要股市的换手率。

　　今年以来我国证券投资基金发展很快，这类基金应是专家理财的机构投资者，按理说其投资理性应高于散户，是保持股市中长线与短线投资合理平衡的主力。但在股市暴涨期过度投机的气氛下，基金经理面临频繁赎回及追求业绩的压力，也多半参与短线投机，从而会助长股市的泡沫并增加散户的风险。

　　三是在股市监管者的结构中，主要靠证监会专业监管的模式力度不足。强而有力的监管是维护股市健康的重要条件，目前我国对股市的监管主要是靠证监会实行专业监管。尽管修订后的《证券法》赋予了证监会更多的监管权力及手段，但从其人员的数量和质量看来，难以对一千多家上市公司的信息披露进行分析，并对发现的问题跟踪调查和处置，何况还有来自各个方面的干扰和阻碍。一般说来，在股市处于牛市时，违法违规的案件数量会增多。要增加监管的力度，不仅需要有法院、检察院、国资委、工商总局、银监会、保监会等许多官方机构的配合，还要鼓励社会力量参与监督，例如美国“安然公司”和我国“蓝田股份”的问题就是首先由民间人士揭露的。

　　系统管理要完善

　　在我国的社会主义市场经济制度下，政府应当如何对待股市，是一个尚待深入研究并在实践中不断积累经验的问题。我认为总的原则是：一方面要运用市场经济的手段，发挥股市在促进经济发展中的作用，发挥股市自身扶优汰劣，优化资源配置方面的作用，有关政府部门不应干涉股市及个股的正常涨跌；另一方面要坚持社会主义的原则，保障公众投资者的合法权益，防止股市通过暴涨暴跌，成为少数人攫取暴利的场所。为此需要对股市进行系统的管理，主要有以下几个方面。

　　舆论引导。尽管每个投资者买卖股票都是自主决策的，但在相当大的程度上会受到舆论的影响，股市中的投资者们通过相互影响的自组织作用，会在宏观上和较长时期内形成一股强大的力量，推动股市上涨或下跌，进而形成牛市或熊市。在熊市中舆论引导的重点应当是鼓舞投资者的信心，而在牛市中舆论引导的重点则应防止盲目乐观情绪的增长，提醒投资者注意股市的风险及自身承受风险的能力。建议主流媒体应少宣传 “万点可期”、“十年大牛市”等缺乏科学依据的观点及少数“股神”暴富的事例，更不应提倡并鼓励在校学生炒股。

　　调整供求。股市的涨跌在相当大程度上受到供求关系的影响，在大量资金进入股市追逐少量股票时就容易形成暴涨。为此一方面建议要加速让境内的优质企业上市，并鼓励在境外上市的优质企业回归国内股市，以增加股票供应并提高我国上市公司的整体质量。另一方面要限制资金违规流入股市，限制国有及国有控股企业炒股，对社保基金等涉及公众利益的机构投资者投资股市的比例应作出法律规定，银行应禁止个人用自己居住的住房抵押贷款用于炒股。还应限制低保户和享受各类助学金及社会资助的学生开户炒股。

　　依法治市。证监会、高检、高法等部门要按照《证券法》等有关法律加强市场监管，建议证监会要从狠抓信息披露入手，建立奖励基金，鼓励投资者及有关人士分析举报上市公司的违法行为，经核实后进行公告并处置。严厉处置证券公司及有关中介机构的违法行为。在高检及高法中要培养一批熟悉证券业务的检察官和法官。国家应鼓励法律界对公众投资者进行法律救助，完善证券案件的共同诉讼制度。还应建立严格的退市制度，促使一些质量不合格的上市公司退出市场。

　　政策调控。政策是外因，要通过内因才能起到作用。政策环境的变化应当能够影响人们的行为，改变其决策准则，甚至可以改变股市中自组织作用的方向。前几个月采用货币政策(上调利率及存款准备金率)及财政政策(上调印花税税率)的手段对抑制股市暴涨起到了一定的作用，但还需要有减少流动性过剩的其他措施及舆论引导的配合。有些国家采用征收资本利得税的办法来抑制股市中的暴利，我们应认真研究其利弊得失，并要注意保护中小投资者(例如起征点较高并实行累进税率)和鼓励长期持股(例如对持股一年以上再出售者可免税等)。

　　虚拟经济系统是由实体经济系统中产生，又依附于实体经济系统的。因此在努力发展实体经济的同时，也应尽量发挥虚拟经济对实体经济的促进作用，还要注意防范其内在的风险。我深信，只要我们遵照中国共产党第十七次代表大会的精神努力工作，就一定能够促使我国股市稳步健康发展，不断走向成熟，在贯彻落实科学发展观、构建社会主义和谐社会、全面建设小康社会的过程中，发挥其重要的作用。

　　转载自《资本市场》(2007年11月)。作者为全国人大副委员长、民建中央委员会主席、中国科学院虚拟经济与数据科学研究中心主任

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