存在值得长期持有的股票

　　我很想知道，如果我们站在2010年、或者更加久远的时间上，来回望当前6000点的位置，那将是怎样的一个方位。围绕这一思路，很容易会有以下的问题：当前股市6000点究竟处在怎样的一个阶段？从前三季度上市公司业绩总体增长6成的情况来看，今年全年上市公司业绩出现50％的增长，估计问题不大；但是明年上市公司业绩将会增长多少？目前市场静态市盈率（过往四个季度业绩下的市盈率）达到53倍，年底静态市盈率将达到43倍。43倍的市盈率隐含的对上市公司业绩增长的预期是35％左右。如果实际增长水平低于25％，A股市场会不会出现大的逆转？

　　综合来看，笔者认为在业绩增长问题上，市场预期可能与未来实际的增长存在出入。这种出入的大小将决定未来股市的运行，如果2008年上市公司累计收益增速低于25％，可能会导致市场在某个时间出现逆转。但我们依然认为，一些具有确定性高增长、且股价较为匹配的公司

　　市场对业绩增长预期或有出入

　　我们可以对经济继续向好保持乐观，但要使上市公司业绩在2008年继续保持35%到40％的增长，事实上谁也难有十足的把握。从目前影响上市公司2008年收益的因素来看，两税合一的税改将令上市公司业绩出现较大提升；但央行连续的加息，累计提示超过100个基点，这使得上市公司的财务成本大幅提升；与此同时，国家连续的宏观调控措施，已经使得经济过快增长得到遏制，我们看到6--8月份的经济增加值的增长率水平出现了逐月下滑；与此同时，深圳房价在9月份以后出现小幅回调。另外，今年前三季度的投资收益占到约3成的比例，这意味着我们的经营性利润的增长要远远低于目前62％的水平。毫无疑问，未来一年的股市将难现过往一年壮观场面，所以投资收益将显著萎缩。

　　但是，当前股市点位所反映出来的对上市公司增长的预期，却是一个较高的增长水平———43倍的市盈率隐含的对上市公司业绩增长的预期是35％左右。这里面就存在一个显著的矛盾：一方面，投资者的行为表明其对上市公司增长抱有很高的预期；而另一方面，政府出于保持经济持续发展的目的，已经连续打出了多套调控组合拳，目前已经令到过热的经济出现趋缓的征兆。这又似乎预示2008年和2009年上市公司的业绩增长幅度可能出现明显的回落。

　　2008年增速低于25％或导致市场逆转

　　现在的问题是，如果2008年、2009年上市公司业绩增速回落的幅度不大，上市公司业绩增长从50％回落到35％到40％，这将被市场所接受，在这样的一个背景下股市不会出现深幅调整；但如果业绩增长速度由50％下降到25％、甚至更低的水平，那么，投资者的预期将可能出现逆转，进而倾向于认为，20％到25％才是上市公司较为可信的长期增长水平，而20％到25％的上市公司业绩增长水平所对应的市盈率将是30倍到35倍；假定今年年底股指还在6000点附近，对应静态市盈率43倍，如果市盈率跌倒30倍，将意味着股指可能调整约30％。更加可怕的是，如果市道一旦进入悲观的情景，市场市盈率甚至可能跌倒更低的水平上。

　　事实上，正如巴菲特所言，谁也无法准确预测宏观经济的走向，经济学家的说法不能信，股市市盈率所反映出来的投资者预期同样不可信。既然都不可信，最好的办法是将增长的预期调下来，我们不要去预期上市公司会保持太高的增长，所以我们给出的整体市场的市盈率也不应该太高。

　　具确定性增长的公司仍可长期持有

　　这样的分析方法同样适用于行业和上市公司。我们不能以行业或上市公司今年的增长速度来定义未来年份的增长，以今年的业绩增长速度来定义行业或上市公司的市盈率，将犯下重大的错误。很显然，今年有不少行业和上市公司出现了罕见的繁荣景象，如果我们能够将过去五年、或者更长时间的数据，来计算行业或上市公司的复合增长水平，从而给行业和上市公司一个合理的市盈率，那么我们会发现，当前A股市场给出的价格实在是太慷慨了。

　　当然，我们也不能否认当前市场还有少部分的上市公司，仍然存在着长期的价值。这部分上市公司的特点是，长期增长率相当稳定，而短期看利润增长出现了重大飞跃。更为关键的是，在实现重大飞跃之后，这些上市公司还有更大的潜力保持以往平均的增长速度，甚至有所加快。这样，一方面短期过高的市盈率将因为近期利润的飞跃而下降，而另一方面，未来进一步的利润增长又将维持长期市盈率保持在一个与上市公司本身增长速度相适应的水平上。这类可以看5到10年前景的上市公司，仍然值得投资者长期持有。

　　□中证投资徐辉