中国资本市场可持续繁荣的前景解析

　　中国资本市场第23届季度高级研讨会主题报告

　　⊙华宝证券 李国旺

　　能否科学解析中国资本市场是否持续繁荣是市场利益各方都关心的问题。中国资本市场继续繁荣具备下列条件：经济发展正常，企业业绩持续增长；资本市场的有关法律和制度条件逐渐完善，市场游戏规则趋向合理；市场主体认知趋同，市场利益相关者在一定阶段能够共赢。

　　资本市场繁荣首先是时间概念。因为时间是资本市场的内在力量，它决定了不同经济发展阶段不同的经济周期中不同产业和行业的利润分布与变化，从而出现不同长度与周期的“繁荣期”。资本市场繁荣又是空间概念。对于国家、企业和其他利益参与者来说，资本市场繁荣与否直接与一定时期的行情发展的高度相联系。只有在未来相同的时期内行情发展不低于前期的涨幅50%时，人们主观上才能认同市场还处于“繁荣”期。当然，资本市场繁荣能否持续的关键是“平衡发展”的概念。平衡发展的概念包括实体经济与虚拟经济繁荣的平衡、国内经济与国际经济发展的平衡以及经济增长与主观认知之间的平衡。

　　但是，当前中国资本市场能否持续繁荣与发展，已经不能用常规的单一的线性量化模型进行测算，原因是中国正在经历产业升级和金融体制的革命性变革。体制革命产生的效能和效益无法用单一线性模型来测算，我们只能综合运用经济学、政治经济学和行为金融学进行分析，即要认真考察市场繁荣的业绩增长、

政策法规的完善以及国家利益、管理者利益和市场参与者利益的实现，从不同主体利益诉求中发现股市合力发展的趋势，才能科学解析中国资本市场可持续繁荣的内在原因，才能为市场投资操作提供坚实实用的理论基础。根据我们对中国30年经济改革的历程的考察，我认为，可以用“1＋9”模型对当前金融市场特别是资本市场持续繁荣进行科学分析，即本币升值，加三阶段经济体制改革，加金融体系内部的三层次改革，加三个方向择股。

　　持续繁荣的资金背景：

　　本币升值提供持续资金供应

　　1、本币升值的历史考察表明，本币升值与股市繁荣存在正向关系，因为

汇率制度革命可以为非常牛市提供持续的资金源泉。

　　根据我们对日本、韩国及中国台湾地区本币升值的考察，其基本结论是本币升值过程是所在国家、地区房产和股市行情共同发展的过程，其升幅之大，其作用于宏观经济的能量之强都是世界经济发展史上所少见的。

　　当然，本币升值背景下股市的具体涨幅是一个多变量函数，它与维系出口竞争力所允许的最大升值幅度、升值时期长短、国家经济规模大小、资本市场容量、产业结构特征等因素有关。当前中国的资产价格繁荣所处的大环境与上世纪80年代的日本有一定的相似性。这种相似性主要体现在宏观经济长期繁荣、投资大众的乐观情绪与流动性泛滥下资产价格重估。但是中国不大可能完全重复日本股市的历史：一是日本股市泡沫破灭的直接原因在于日元短期内大幅升值使得日本出口受阻，中国

人民币升值仍然处于可控的渐进过程，不可能短时过大升值而导致出口萎缩；二是中国资本项目下还不能完全进行自由流动，中国采取了“非对称”的资本项目开放政策，对内资本项目开放的力度与深度大于对外开放度，具体表现为QDII快速超过了QFII的增长；三是日本当年已经基本上走完了工业化、城市化过程，实体经济对过多的资金的吸收能力下降，从而造成泡沫的集中涌现和急剧破灭，当前中国经济正处于重工业化升级过程中、城市化进程还远未结束、新农村建设正在开展，实体经济对于资金的持续需求巨大，股市的部分泡沫可以对上述正在进行的经济变革提供急需的资金支持，因此基本的经济因素决定了中国股市不会重蹈日本迅速破灭的覆辙。

　　2、美元倾销造就的美国经常贸易赤字成为中国超额流动性的主要源泉。

　　2001年“9·11”事件后，美国实行低利率政策通过美元倾销以刺激消费和投资增长，美国消费增长为发展中国家特别是中国低附加值产品为主的加工出口创造了条件，从而导致全球外汇储备增速明显加快，2001年以来流动性过剩增长速度明显加快。全球的流动性过剩实际是全球货币供应量的增长速度超过了实际GDP的增长速度；流动性过剩只有通过两个途径被消化：要么是通货膨胀，要么是资产价格上涨(资源性、能源性等资本品)。美国的经常贸易赤字成为中国流动性过剩的源泉，中国出现了被动货币扩张和被动的流动性过剩，巨大的贸易顺差导致热钱流入，人民币升值预期加强，人民币资产将受到更多的国际热钱的追逐。下游产业的过度投资和过度竞争，剩余劳动力的持续不断的供应，削弱了劳动力价格上升的压力，使得货币流动性过剩很难传递到消费物价，更多地传递到资产价格，从而影响整个世界资产价格的重新估值；日本和台湾地区当年的股市情形已经在中国大陆上演，即流动性过剩推动股指上涨。美元倾销政策是美国垄断资本的本质使然，美国总是千方百计制造美元倾销的理由，“9·11事件”过了六年，美国又以次级债券危机名义进行了降息和向银行注入资金为形式的倾销行为，从而再次引起全球资产价格泡沫。当然，如果有需要，美国还可以采用货币紧缩措施扩大次债危机，从而制造股市的危机，进而影响世界经济周期，从危机中得到最大利益。

　　3、中国汇率改革启动了人民币升值的历史过程，为股市回归牛市创造了资金面和资产价格重估的条件。

　　2005年7月21日，人民币放弃直接挂钩美元，并参考一篮子货币；市场认为中国已经打开了人民币升值的闸门，热钱加速流入股市和房地产市场；股市立即启动了牛市行情，2005年7月人民币汇率改革至2006年12月初涨幅超过了一倍，房地产市场在宏观调控背景下因为有海外热钱的注入，价格反而有所上升。中国汇率改革始于2005年7月21日，当日上证指数收盘于1009点，一年后的2006年7月20日，上证指数为1655点，12月29日为2657点，上升接近1.68倍，2007年7月20日上证指数上升到4058点，10月16日高达6124点。汇率改革两年时间中国资本市场行情上升了6倍，出现“非常”繁荣。当然，本币升值能否推动中国股市出现15倍以上的涨幅，还有得时间的检验，但是，在本币升值正在进行的时候，中国股市的持续繁荣仍然有充分的经济学理由。

　　因为，从货币供应与货币通过进入资本市场转化为“资本”的情况看，美元倾销政策导致世界性的货币泛滥，加速了世界性的资本市场牛市，同时又加速了人民币的升值，从而为中国股市提供了十分充分的资金面保障。同时，人民币升值的刺激对中国的资产进行一轮世纪性的重估，如果人民币在通货膨胀的压力下适度升息，将会形成在物价上升速度高于升息速度的条件下人民币对内贬值与对外升值的双重效果，即加息为升值火上加油，从而出现因外资在金融脱媒条件下更大规模的渗透而创造更多的流动性。

　　具体说来，因人民币升值造就的潜在的资产价格重估，一方面将在房地产业和资源类行业中有特别的表现，但更为直接的表现就是能够享受人民币升值大餐的行业或者股票将会出现前所未有的大牛市。人民币升值将是2007年以后中国A股市场的重要投资主线，金融类（银行、地产、证券）长期前景看好，有色、能源、航空、港口等进口相关的板块会有阶段性投资机会。

　　持续繁荣的历史原因：

　　产业体制革命解放生产力，提高经济效益

　　时至今日，中国的产业体制革命已经持续进行三次，时间次序比较明显。每一次产业体制改革都是生产力大解放和经济效益大提高的过程。

　　1、第一阶段（1978-1988）是上世纪80年代为农业体制革命。以家庭联产承包经营为核心的农业生产制度革命，在同样数量的农民和同样面积的土地上创造出了前所未有的大丰收，中国农村人口从此进入温饱的阶段，从而解决了中国五千年来老百姓吃不饱的问题。其结果是为现代工业持续提供了剩余劳动力，并为企业生产力提高和外汇储备提供了要素条件。

　　当农业生产因制度革命而出现大丰收时，农村内部自动出现了劳动力从一产向二产和三产转移的过程，部分农民自发开始了创业过程，农村城镇化过程开始出现，同时农民工人化现象因农民进城务工而出现。农村富裕劳动力以“农民工”形式进行中国经济现代化过程，不仅改变了农民的生存状态，也大大改变了世界经济的运行过程和发展方向。

　　以民工为劳动力主体的外向型企业在向外输出福利的同时，中国也积累了前所未有的外汇储备，国际资本又开始压迫人民币升值的形式更为巧妙地将中国国家财富转移，比如通过房产和股市的牛市形式，即相关国家的贬值政策是剩余价值进行国际转移的新的形式。这种财富国际间重新分配过程却是以股市“繁荣”为表象的。

　　2、第二阶段是上世纪90年代的工业体制革命。农村改革10年后，基本上解决了中国人的吃饭问题，但穿着日用和外出等关系人民生活、关系经济生产力提高的问题仍然抑制着中国经济的进一步发展，物价上升表明当时经济短缺程度在加大。因此，中国经济体制改革的重点转向以城市国有企业管理体制为中心的改革阶段。这一阶段（1988-1998年），逐步解决了价格双轨制和实施了承包制、股份制等制度改革，从而大大激发了由于工业体系内部的体制性压力而抑制的生产力。

　　国有企业体制改革，是一场革命性的思想解放过程，其实质启动应当在邓小平南巡讲话后，从此，体制改革成功的三标准，即生产力、国力和人民幸福标准，为中国工业体制的全面改革提供了思想武器，这一武器是如此厉害：中国从此彻底告别了“短缺经济”，为走有中国特色社会主义经济提供了实践基础，中国经济从此真正走向以外贸带动投资，以投资推动经济持续增长的阶段。结果是什么呢？中国可以满足世界市场上任何需要的消费品，只要有这个需求出现。2001年“9·11事件”后，美国推行的刺激经济增长的低利率政策，加入WTO的中国出口能力充分显示出来，从此，中国开始了外汇储备高速增长的阶段，也为中国金融改革提供了十分充裕的资金准备。

　　3、第三阶段是1998后开始的金融体制革命。上世纪90年代初的股份制改革是工商业体制改革深化的表现，当时开始的企业上市等等，只是一种试点，还不是全党特别是全民的共识。当股市开始承担解决国有企业困难的时候，应当可以定义为金融体制改革为实体经济服务的真正开始。由此我们可以看出，中国三十年的改革是逐次展开，经济层级不断提升，产业能量超级释放，共同成就中国的崛起。

　　金融体制改革以银行改制上市为核心。银行商业化改革使国有商业银行进入市场，由此中国金融体制将会出现前所未有的变化。宏观调控的历史阶段已经由上世纪的以行政政策为主，开始通过金融货币政策与行政政策并举的阶段。中国逐步过渡到可以“数字”化管理的国家，如果银行为核心的金融体制改革成功，中国从此真正进入现代工业化国家。

　　与银行业体制变革对应的是，金融体系内部开始了以解决股权分置为中心的股市体制改革，从而激发出了前所未有的超级人气和市场做多能量。

　　持续繁荣的主体原因：

　　三大改革调动各方积极性，引发非常人气

　　影响中国股市长期熊市实际上是被业内称为的“三座大山”即股权分置、集团下属企业分拆包装上市和管理层激励缺位，在“三座大山”压迫下，特别是2001年开始的全流通改革政策的反复，投资者在没有任何政策制度保障下远离股市，人气从此涣散，从而出现了2001年到2005年的价值压缩过程。2005年开始，以国有股和法人股向流通股东进行股份赠送获得流通权力为起点的持续的金融体制改革，成功使压迫股市发展的“三座大山”已经变成市场发展的三大推手。

　　1、股权分置改革使流通股东和非流通股东利益上趋向一致，从而为非流通股产生了流通的条件。

　　利益的一致，使上市公司股东在对企业的经营管理上和利益安排上，以有利于企业发展特别是全体股东利益保护为前提。到目前为止，股权分置改革应当说只是掀开了一个山头，只有当全部非流通股票在未来两年左右时间内平稳入市，股权分置改革才能说真正成功。

　　由于国有大中型企业改制上市后，仍然承担着扩大国有资本影响力和控制力的责任，因此，可以这么说，关系到国家安全、关系到国家战略的上市公司的非流通股权，一般是不会轻易上市流通的，只有当股价上升到极为离谱的时候，才有可能部分减持。因此，如果股市出现非理性的过度繁荣，管理层出于国有资产增值最大化考虑，就有通过合理的方式释放部分国有股权，从而平抑行情波动的幅度。

　　当然，我们也可以反过来解析，根据产业升级发展的需要，国有控制的上市公司还有可能通过整体上市或者定向增发等形式融资，从而向市场提供更多的筹码的同时，扩大国有股权的实际影响力。

　　2、整体上市使上市公司内在价值可以在特定时空中迅速增长，从而吸引投资者进入交易。国有资产的保值和增值是考核管理层的核心指标，通过资本市场以各种形式实现整体上市，是资产增值的最有效的路径。

　　在全流通环境下，资本市场收购兼并以及优化资源配置的功能得到日益强化，而资源配置功能的强化将势必催生市场中最优质的资产实现资本化的动力，资产注入与整体上市则成为场外优质资产实现资本化的重要方式。基于大集团资产整合、优质资产注入上市公司带来的上市公司盈利增长与价值重估所形成的企业外延式扩张，股改、定向增发带来的资产注入在较短时间内迅速提升了上市公司的成长性以及经营的持续性，将使得相关个股的投资价值得到迅速提升。上市公司因优质资产注入，在短时间内实现利润增长，比投资新建项目见效更快。

　　3、激励机制完善，使得管理者与所有者利益一致，从而为管理者的积极性提高创造制度平台。

　　现代企业理论和国外实践证明股权激励对于改善公司治理结构，降低代理成本﹑提升管理效率，增强公司凝聚力和市场竞争力起到非常积极的作用。对于上市公司实施股权激励计划有着太多的遐想空间，包括未来业绩稳定增长的承诺以及股东、管理层利益趋于一致的预期等，从而激发投资者投资于相应具备股权激励的上市公司。因为股权激励对于改善公司治理结构、降低代理成本、提升管理效率、增强公司凝聚力和市场竞争力等方面起到非常积极的作用，具体主要表现在三个方面：股权激励的推出有利于完善上市公司治理结构，上市公司的经营业绩有望获得持续稳定发展；有利于人才战略的实施；有利于增强投资者对上市公司业绩明确的信心，促进证券市场的稳定和发展。

　　正是基于股权激励对于上市公司的种种正向激励效应，投资者普遍地对实施股权激励的上市公司有着众多追捧。一个基本的内在逻辑就是无论激励标的是股票期权或是股票都存在一个初始价格，而管理层受益空间就来自于此后公司经营业绩支撑的股价与这一个价格的差额，因此这一个初始价格就是公司股价今后的“安全边际”，从而为投资者风险控制提供了一个明确的参考点。

　　因为这种风险参考点的存在，以及管理层对业绩、股价的追求与投资者利益的一致，使得股权激励实施企业普遍为投资者看好。当然，不同的行业，其实施方案要照顾行业的特点。

　　从以上分析我们得出明显的结论，即原来阻碍股市发展的“三座大山”将在金融体制全面变革中转变成为股市发展的重要推手，从而实现金融体制变革通过股市的非常繁荣为中国经济迅速发展注入超级能量。这一历史进程有些已经启动，有些正在进行，有些是未来进行时，由于股权分置改革、激励机制改革和整体上市都是建立在“以人为本”调动利益相关者的积极性为出发点，从而使改革的力量不断积聚，从而使金融体制改革持续进行，为股市的持续繁荣提供了制度的和人性的保障。

　　持续繁荣的投资策略：

　　利用三大指标进行筛选

　　我们通过分析人民币升值对股市的非常作用，考察中国改革开放以来三次革命性的制度变革对经济发展的正面影响，以及从金融市场内部的三大制度革命对非常人气聚集的作用，我们认为，中国股市的发展正在处于繁荣过程中。现在，我们就综合上述分析，提出在非常牛市下的择股策略。

　　1、我们认为人民幸福（民众富裕）概念将在和谐社会理论的指导下成为未来股市发展过程中重要的筛选标准。党要代表最广大人民群众的利益，首先要利为民所求，人民幸福是和谐社会建设的目标和党的执政基础。

　　以人民幸福为择股标准，就得从人民的消费结构及需求升级方面考察。我们认为，消费升级将会形成一种新的利润增长机会，也即形成新的股市投资机会。

　　从消费结构看，由于中国传统吃的文化的影响，吃的消费及其延伸的产业机会是第一位的。中国居民开始从吃饱向吃好转变，高档、绿色、生态、环保等食品将会有极大的发展空间。同时，方便居民消费的餐饮业，特别是连锁餐饮业将会使居民从在家吃向在外吃转变，这种转变与居民的旅游消费又结合在一起。因此，围绕吃的生产企业、加工企业、经营服务企业及提供生产需要的种子业、农药、化肥、农具等等行业的上市公司都会因居民吃得好、吃得安全、吃得方面而产生更多的利润空间。

　　从需求结构看，在吃的方面消费升级的同时，居民对其他消费升级提出了更高要求。在“吃”之外，教育、住房、医疗等都是现代社会人的基本需求，同样是必要的生存条件，具有极强的刚性。医疗、教育、住房、食品支出，才是当前我国居民主要的消费支出，也是产生大的投资机会的领域。

　　教育、住房、医疗三大支出压力下，容易在一些地区出现中国式的“恩格尔系数幻觉”，即居民统计上的富裕幻觉。如果加上中国式的集团消费行为，我们可能要对“恩格尔系数幻觉”进行适当修正，即中国吃喝消费的比例不会只有40%左右，更何况集团消费往往是高消费，对相关供应质量和数量有更高的要求。当然，总的看，在国民消费总额中，生存方面的消费所占比例逐年缩小，旅游、休闲、娱乐的享受消费比例不断增加。随着消费结构升级，人们对电脑、数码相机、手机等发展需求势头强劲。因此生产和经营这些消费品的商场、连锁经营公司将会有较大的发展空间，股市中对苏宁电器的股价追逐就是一个明显的案例。上述新消费结构的形成不仅是经济增长的新引擎，更可能是新的投资机会的出现。

　　2、产业升级（国家强大）概念将在科学发展观指引下，成为重要的择股标准。其原因是因为中国经济要在自然农业经济向以加工为主的轻工业转变、轻工业又必须及时地向重化工业转变、重化工业又要与信息产业结合发展。重化工业是当前产业升级领导者。

　　产业升级的链条是如此之长，时间要求是如此的紧迫，将使国家经济现代化过程中必须利用现代金融的平台，即利用股市实现资本迅速向生产率高的产业和产业内部的龙头企业集中。因为中国股市带有中国特色的历史使命，即强国需要股市这一平台，因此，凡是有利于综合国力强大者，都将会在股市中迅速发展。

　　首先是农业一产二产化的加工业公司和一产三产化的农产品经营公司将会在其中得利。在新农村建设运动中，与一产二产化和一产三产化相关的道路建设、电力供应、卫生设备、医疗保健等上市公司将会得益。道路建设相关的钢铁、水泥生产经营企业、电力供应相关的设备制造、医疗保健相关的医药企业将同样受益。

　　其次是二产高级化的企业将会受益。二产中有传统的轻纺及一般加工行业，它们是到目前为止中国出口的核心力量之一，在内需增长和产业升级特别是与信息技术结合过程中，将会产生效益提高特别快速的企业，其中进入中小板的民营企业不少属于这类企业。当然，二产产业升级的主力是重化工业，如精密车床生产企业、重型机械生产企业、大型电力设备生产企业等。股改以来，上述相关企业由于资源垄断、能源电力、机械装备企业的经营效益、技术力量、管理水平、产品质量等等综合因素占有优势，它们几乎贡献了上市公司60%以上的利润，因此也为大盘蓝筹股担当牛市主力提供了经济背景。

　　由于特殊的中国因素作用，上述经济优势，特别是在国有企业股分扩大对经济的控制力的政策背景下，在可预见的将来还不会出现大的变化，如果加上整体上市和激励机制到位，我们可以这么说，在流动性泛滥下的牛市行情可能仍然是价值投资为核心的大盘蓝筹担当行情的主角。

　　3、祖国统一（军备实力）概念进入筛股的标准，是与中国特殊的国家统一要求相对应的。《反分裂法》实施，使反分裂求统一成为全体中国人民的最高意志。反分裂求统一需要强大的国防为背景，解决台湾的问题纯属中国的内政，不容外国干涉。强大的国防需要与时俱进的武器装备，这对相关军工类公司发展带来重要契机。我们相信，有关军工企业的上市公司在股改顺利完成、在进行整体上市的过程中，还会得到投资者的支持。

　　与上述三大升级相互联系的是本币升值带来的地产、金融、航空等产业的繁荣、短期题材行业如股指期货推出对投资机会、投资方式、投资行为的影响由此造成投资机会的变化，又比如奥运概念对北京地区的相关公司业绩提升提供的机会等。

　　综合以上分析，我们发现，当今的中国股市已经成为建设和谐社会、落实科学发展观、实现祖国统一从而成为加强执政能力的平台。因此，只要中国经济保持稳定增长，只要中国政府有能力进行外汇管理、只要股市内部的三大改革继续顺利推进，我们认为，当前的牛市只是行情发展的一个历史阶段，股市未来的繁荣仍然值得期待。

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