王德勇：观点说话

　　

　　“价值发现者”系列之四

　　□本报记者 任晓

　　王德勇最近几次的登场都充满激情：《一边是海水，一边是火焰》、《心有多高，舞台就有多大》、《伟大的成长》……这些调研报告或演讲的标题充满气势，也很高调。一个高昂前行的行业——房地产业；一个事业正如日中天的团队——中信证券。这些背后，是一个怎样的王德勇？

　　“我研究的行业千夫所指”

　　1998年底，王德勇房地产专业硕士毕业之后，开始了在西南证券做研究员的职业生涯。2004年，他加入了中信证券。

　　和大多数研究员一样，王德勇对证券市场的研究经历了两个阶段。从1998年到2003年，中国证券市场在投资理念方面还不成熟，市场以散户为主，并不太流行价值投资理念，研究员在挖掘行业机会、公司机会层面起不了太大的作用。

　　“在那段时间所做的工作与证券研究并不相关，做的是行业内的东西，编行业指数，给房地产协会政策制定提供建议，为地方政府作行业发展政策建议，帮很多公司做战略顾问，提供发展战略，而不是在上市公司价值分析方面。”王德勇说。

　　2003年，机构投资者开始兴起，带来了市场投资理念的重大变化，价值理念开始深入人心。研究员在市场中的地位也开始提高。

　　作为中信证券研究部总监及房地产行业首席研究员，王德勇描述自己的工作是“比较紧张的”。每天他都要工作10个小时以上。他需要面对行业内的政府机关、行业协会，了解行业内的情况；去房地产上市公司调研；还要向大量投资者介绍投资观点，开展公司内部的投行业务。围绕产品的形成——研究报告，做大量的案头工作，分析、得出结论，向市场推介，让市场了解自己的观点。

　　从业9年来，王德勇先后公开发表了文章几百篇。在房地产行业备受瞩目、

房价高居不下、开发商“千夫所指”的今天，研究员的每个观点，都犹如重磅炸弹，能够引起各方面巨大的反应。研究员的观点需要被市场印证，也要赢得投资者的认同。值得庆幸的是，王德勇的观点，总是能够被市场验证其正确性。

　　“对房地产行业研究全面、深入，方向判断准确，研究独立性强”，是业内人士给他的一致评语。

　　“让老板想见我，需要见我”

　　从业9年来，王德勇几乎跑遍了所有的房地产上市公司。上市公司有的欢迎研究员去调研，有的则缺乏热情，而且不同的阶段，对研究员的态度也不尽相同。“比如万科的投资者关系搞得非常好，公司的透明度也比较高，欢迎大家去沟通交流。”

　　“公司面临特殊情况，如有重大的资本运作前，重大人事变动、管理层激励机制出台前，这些时候不欢迎调研；当上市公司希望与资本市场有沟通、进行融资的时候研究员都比较受欢迎。一般公司都欢迎研究员年报后去调研。”

　　用王德勇的话讲，调研是人与人沟通的过程，充满变数。

　　“去上市公司调研的时候分两种情况：一是研究员要了解这个公司，问很多问题；另一种是，利用自己的分析判断，告诉上市公司它存在什么问题，需要做哪些改进。这样与上市公司进行互动，公司会非常欢迎。”

　　王德勇认为，房地产公司的调研是非常难的。房地产业与其他行业不同之处在于，老板的想法和公司的战略非常重要。而研究员想了解这些就很难。王德勇强调，一定要见到上市公司的实际控制人。

　　研究员一般都很难做到这一点，但王德勇有他自己的法宝：“我的经验是要让他来见我，想见我，需要见我，而不是说我要见他。”

　　“我有些想法，他认为有必要、非常有必要见我。调研一方面是我的需要，另一方面他有强烈的需要来见我。当你对这个行业认识比较深的时候，对上市公司提出一些建议时，上市公司会考虑按照你的想法去做，对上市公司价值的提升本身也有好处。发现价值，通过改进提升价值，只有做到这样，才能实现和上市公司的良性互动。调研才会真实、全面、深入。”

　　这种深入、互动式调研被大多数分析师称为“投行式研究”，十分考验研究员的功力，需要对行业有深入的了解和掌握。“我们甚至可以帮助他们去实施，参与上市公司的一些具体运作，不光站在外头，也站在里面。如果这些公司不按照我的建议做，那么长远看公司的发展可能会有问题。”

　　王德勇自信满怀，这种自信的背后，是他对这个行业的洞察与剖析。而房地产行业的发展与变迁也为他的研究提供了机会。“房地产行业本身是不够成熟的，大多数公司存在提高完善的空间。”王德勇说。

　　“坚持独立性，我做得非常好”

　　当牛市引发市场参与者单一性“唱多”倾向时，证券研究员对职业道德和专业精神的坚守，也变得困难起来。往往研究员认为涨幅已超预期，而持续飙升的股价却与研究员们的论断背道而驰，给他们带来了巨大的压力。

　　对此，王德勇感慨道，“这是件很悲哀的事情，研究员观点的独立性经常受到考验。投资者是研究员的客户，买了

股票就希望研究员看多看高，不看多客户不高兴。这些与所在公司的业务有关，还与市场有关。牛市研究员敢不敢看高？这些都非常考验人。”

　　王德勇对自己的评价是，“我做得还是非常好，保持绝对的独立性。”

　　说这句话的王德勇底气十足。2007年上半年，很多地产股基金持仓很重，但上半年王德勇坚决看空地产股。“因为当时国家对房地产调控的态度很严厉，有些严厉政策的预期。”王德勇比较谨慎，下调了对整个行业的评级。当时万科的股价上升到22元。在王德勇和他的团队看空后，万科的股价一直跌到了13元。

　　“目前牛市里像这样直接看空的几乎没有。”王德勇说。

　　“历史上我们一直都是很独立的。”王德勇说。2001年，资本市场上第一次出现了房地产业“泡沫论”。王德勇和他的团队指出不是泡沫。“国际标准制造泡沫，我们刺穿了这种谎言。”

　　2004年，市场上又出现了“泡沫论” 和“房地产业崩盘论”，王德勇认为，房地产不是泡沫是短缺，房价会加速上涨。“2004年下半年，市场上几乎没有任何看多的声音，当时我们坚定看多。”

　　2006年下半年，国家推出“9070”等等一系列调控政策，当时市场上没有人看好地产，万科只有3块多钱。但王德勇坚定看好地产股，提出了“伟大的成长”这一观点，即未来地产一线的公司，将以100%的年增长速度前行，并有可能成为全球的一线公司。

　　“所以当万科是3块钱的时候我们就看13块钱。万科到了20块钱的时候，市场都开始看好，但在20块钱的价位，我们认为超过原来的估值，我们又看空。我们的独立性是很突出的。”

　　“这样当然很多客户不满意，我们承受了很多市场上的压力，但要坚持独立性，就要放弃一些东西，这是必然的选择。”王德勇说。

　　“我对房价的看法是买房早一天好一天，从2001年开始一直看多，虽然事实证明都是对的，但也遭到了很多人的强烈不满。但我表达的只是个人的观点。”王德勇云淡风轻。

　　“对人评价的指标可放在企业上”

　　王德勇认为，对房地产行业的研究非常难，难在影响行业发展因素众多。分析师判断国家对房地产业的政策调控走向难度很大，但至关重要。同时，行业内部传导机制复杂，影响公司业绩可变因素很多。“不同的企业，同样的成本，一个项目所获得的收入千差万别，甚至差了几倍。房地产企业的个性化很强，不同的操作得出的结果完全不同。规划、设计、营销、市场定位、销售渠道、方式都会带来结果的不同。50个项目组合起来，会得出完全不同的结论。”

　　王德勇带领他的团队，不断创新对房地产行业的研究方法。目前，对地产股最流行、运用最多的方法有两种：第一种是市盈率法；第二种是NAV法。王德勇指出，这两种方法最大的缺点是没有对决定企业发展的软性要素进行估值。

　　王德勇对决定房地产企业发展软性要素十分重视。他把企业作为一个人来看待。“企业的品行，是积极进取还是保守稳健的风格，是诚信还是不诚信，这些都是重要的评价标准。对人评价的指标都可以放在企业上。”

　　他认为，企业的战略方向至关重要，特别是房地产企业，现在来看房地产企业普遍缺乏战略，强势是在项目能力上，但是在公司战略层面比较弱，在战略、财务、品牌方面比较弱。大企业需要品牌，房地产企业要作大需要品牌，一定会表现出对客户的忠诚度。在资源的获取能力上会体现出优势。

　　“公司行业地位、管理能力、开发能力、品牌等属于无形的东西，对其价值进行评估存在相当的难度。要做到精确衡量，首先研究员要有相当的主观判断力；另一方面，需要引入投行式研究，对企业的各个层面进行深入的接触、评判和调研。”

　　考虑到企业软性因素的作用，王德勇对传统的估值方法进行改进，推出两种方法衡量企业的总体价值(特别是衡量决定企业发展潜力的“资金运作力”)。第一种方法是差别市盈率法，第二种方法是NAV溢价法。

　　以万科为例，王德勇认为，万科具备强大的学习能力，行业龙头地位、融资能力；同时，无论是在设计、建造质量、市场营销、客户服务、融资等产业链的各个环节，万科都保持了相当的优势，构成了“无短板的平稳发展能力”；住宅产业化发展的潜力和管理及管理输出的能力等。这些都成为万科溢价和新价值的体现。

　　无论是2004年底提出的“房地产资本论”，还是2007年以来提出的“新规则、新价值、新方法”，王德勇的研究，都紧紧抓住了行业发展的脉搏，对房地产企业发展软性因素的重视，体现了他对挖掘企业价值理念的深刻洞悉。近几年，王德勇被业内公认为“房地产最佳行业分析师”。

　　王德勇对自己的职业有深刻的认识，对自己所研究的行业也融入了感情。“研究员工作比较不错，我比较喜欢，但也比较矛盾，有很多苦恼的地方。当你的观点被市场验证，会很有成就感；当你研究很多年以后，你就非常希望这个行业变好，希望你能对这个行业作出一些贡献。但是这个市场的功利性较强，对你的要求和希望不一定完全合理。”

　　王德勇有点无奈。

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