挖掘被低估的中国优势

　　战略配置拥有中国优势的资源企业

　　“中国优势”资源从“被低估”走向“被合理定价”的过程，不仅意味着商品市场的投资机会，也意味着拥有“中国优势”资源企业的投资机会。建议顺应国家资源战略取向，对该类公司进行战略性配置。资本市场应该充分发挥其优化资源配置的功能。

　　战略性的投资机会还体现在“中国优势”资源企业的整合方面。在“中国优势”资源的调控上，中国政府拥有更大的政策主动性。我们认为，在国家资源战略的主导下，为提高资源控制力和矿业集中度，政府部门有望继续出台相关政策，以推动“中国优势”资源领域的企业迅速整合，从而形成几个具有较强国际竞争力的大型有色企业。

　　宏达股份

　　我们坚持认为拥有资源是分享商品牛市盛宴的基础，拥有锌资源的企业获取较高收益的局面将长期存在。宏达股份最大优势在于资源，其控股子公司金鼎锌业的静态资源量，允许其在精矿自给率保持100%的前提下，将锌产能由现在的14万吨扩展到未来40万吨（30年开采保障）。每股锌铅资源储量35公斤。给予“增持”的评级。

　　我们认为，公司已具备成为国内矿业巨擘的实力。在兰坪铅锌矿的成功，显示公司较强的资源获取能力和对资源价值的前瞻性，我们有理由对公司的资源拓展前景乐观；也包括对其在完善磷化工产业链方面的努力，抱有乐观预期。

　　2007年9月10日，公司成功向大股东非公开发行1亿股，大股东什邡宏达发展有限公司的持股比例将从26.92%上升至41.09%，控股权得到明显加强。控股权威胁解除后，股东利益趋于一致，大股东将在这方面表现出更大的积极性。

　　中金岭南

　　作为在铅锌行业经营几十年的“老字号”，中金岭南具有资源丰富、经营稳健、工艺领先等明显优势，属铅锌行业中的佼佼者。尤其是公司铅、锌双修，坚持精矿、冶炼的均衡增长，有助于提升经营稳定性，也树立了鲜明的经营个性。铅将成为07年业绩增长的主力。

　　2006年，公司铅锭和铅精矿、锌锭和锌精矿产量均进入国内前五名。以国资控股和综合实力而论，成为国内铅锌业的龙头而大幅提升估值水平，或成为中金岭南最大的投资机会所在。

　　公司目前控制资源量为铅锌金属合计约540万吨，我们认为有增长潜力。08年初凡口矿扩产完成，精矿产量提高，构成08年业绩增长的主因。09年及以后的增长依靠资源控制量的增加所衍生的资源自给率提升；而铟、镉、镓、锗等小金属的综合回收率提高，或成为锦上添花的因素。

　　锡业股份

　　锡业股份控制的资源量占全球1/10、全国1/3，市场份额约占全球15%、全国35%，除了数量上的明显优势外，与资源及冶炼方面的主要竞争对手相比，公司的压倒性优势还体现在：采选冶炼技术最先进、产业链最长、深加工产品最丰富等等。在与单纯的一般性锡加工品生产企业的竞争中，公司的竞争力体现在：资源优势、规模优势和技术优势。

　　在深加工领域的主要竞争对手是国际著名化工企业如罗门哈斯、Keeling&Walker等。与这些公司相比，公司因处在中国这个全球最具活力的市场而拥有明显的区位优势，考虑到公司的资源和产业链优势等，我们认为足以抵消其相对的后发劣势。

　　全球锡行业的本轮景气周期自2006年中才开始，明显滞后于有色金属其他的大多数子行业。对于处于行业景气初期的公司，我们对其未来增长抱有良好预期，倾向于较高的估值水平。资源的高度集中性和各主要产锡国资源意识的觉醒，导致锡行业寡头竞争的趋势日益明显（10大锡业公司锡产量约占全球3/4），这种竞争格局将导致行业稳定性提高、周期性减弱。

　　从公司本身的业务发展特点来看，一方面，其资源优势正逐步转化为赢利能力，将导致未来估值（市盈率）水平呈现下降趋势；另一方面，随着深加工业务的发展，其一体化板块的毛利占比逐年上升，从而支持公司维持一种较高的估值水平。

　　除了上述的高估值理由外，我们还考虑了公司作为全球最具竞争力的锡业公司所拥有的最多的资源量、最大的产能、最长的产业链、最先进的采选冶炼技术，以及相对于不同竞争对手所体现的规模优势、区位优势、技术优势和品牌优势等。从这种意义上看，锡业股份在全球锡行业的优势是无可比拟的。

　　厦门钨业

　　厦钨自钨冶炼初级产品APT、钨粉起步，后延伸至钨丝加工，2002年开始进入硬质合金深加工和钨矿资源领域。成长过程中，不仅完成了完整钨产业链的布局，也在各环节上显示了其突出的核心竞争力优势。对先进技术的吸收消化能力、较强的新技术研发能力、严格的质量管理体系，以及管理层对行业趋势的研判和把握能力，使厦钨在钨行业得以后发而先至。

　　厦钨的核心竞争力优势，还体现在其对钨以外业务领域的延伸能力上。公司在

房地产方面的成功，让我们看到了这一点，我们认为，虽然不同行业的技术、质量、管理等优势外在表现方式有多样化的特点，但其核心内涵是一致的。公司在新型的环保贮能材料——贮氢合金粉、钴酸锂领域的布局状况和已经取得的阶段性成果，更让我们看到了厦钨当年在钨行业起步时的影子。

　　公司目前处于快速发展期，未来数年将重点在硬质合金加工和新型贮能材料领域拓展，存在着较大不确定性，因此我们认为DCF不是准确反映公司合理价值的估值方法。我们倾向于给予其较高的相对估值水平。其原因是钨行业经营环境的改善已形成长期的、不可逆转的趋势；公司业务结构理想，“现金牛”和“明星”业务兼具；可预测明、后两年业绩的连续高速增长；未来的“明星”业务处于拓展期，或有的超额回报难以量化，尚未体现在我们的盈利预测中。

　　联合

证券 叶洮