挖掘被低估的中国优势

　　“中国优势”金属资源是指中国占据绝对垄断优势的钨、锑、稀土，和拥有相对竞争优势的锡、锌、铅。目前，“中国优势”资源的储量优势正在减弱。我们认为，国家资源战略应与大国战略相称。在满足国内制造业需求的前提下，建立完整的国家战略资源储备体系和加强优势矿产在国际市场上的垄断地位。

　　我们认为，战略性的投资机会不仅体现在“中国优势”资源从“被低估”走向“被合理定价”的过程，还体现在“中国优势”资源领域的企业整合方面。国内有望出现几个具有较强国际竞争力的大型有色企业。给予有色金属行业“增持”的投资评级。

　　中国优势被低估

　　之前我们明确提出过有色金属行业投资的“资源主题”，针对近期有色金属行业及宏观层面呈现出的一些变化迹象，我们认为，有必要赋予“资源”主题更深层次的内涵。

　　在有色金属资源中，中国占据绝对垄断优势的是钨、锑、稀土，拥有相对竞争优势的主要是锡、锌、铅(还包括其他稀有金属以及与铅锌伴生的铟、锗等)。在这里，我们统一定义为“中国优势”金属资源。

　　经过统计我们发现，“中国优势”资源其储量优势正在减弱。06年开采强度最低的是锡(1.26)，最高的是稀土(3.06)。该数据的意义在于，当开采强度大于1时，说明该种资源开采速度大于其他国家，因此在没有新增探明资源量的前提下，该种资源储量在全球总储量的比例将下降。(开采强度＝矿产量全球占比／资源储量全球占比)

　　我们认为，中国优势的有色金属资源被低估的原因在于四点。首先，资源控制能力较低。政府鼓励多种经济形式共同发展，但其在采掘业被曲解的结果，就是此前民间的无序开采情况严重；其次，资源意识不强导致资源战略不够明确。当中国已然成为全球制造业大国时，在资源领域，我们显然还没有做好心理和物质上的准备；再次，当我国的技术和服务尚不具国际竞争力时，改革开放以来的“出口导向型”经济，间接地推动了资源品被廉价输出；最后，税收差异引致成本差异，造成不公平竞争。由于对福利企业及其税制优惠的界定不够明确，使得政府针对福利企业的税收优惠政策被滥用，成为避税通道之一。

　　资源意识渐觉醒

　　中国已经崛起为全球制造业大国，但是由于资源条件的限制，重要矿产储量迅速减少、产能下降，导致对部分资源品形成进口依赖，这就是我们所谓的“中国瓶颈”资源。商品大牛市，是发达国家给发展中国家上的资源意识课。在“中国需求”的背景下做多中国的瓶颈资源，实质上是一种市场化的资源要挟。当然，这是市场化游戏规则所允许的。

　　这些年石油、铜、镍等资源价格的大幅上涨，已足以唤醒我们的资源意识。中国企业在被迫接受高价原材料的背后，隐含着其在劳动力成本方面精打细算这一无奈的事实。2001年以来至今，铜(中国的瓶颈资源)价格从最低到最高上涨了5.6倍，而锡(中国的优势资源)价格上涨了3倍，涨幅明显小于铜价。而且锡价的大幅上涨主要出现在2006年下半年至今，时间上也明显滞后于铜价上涨。

　　令人欣慰的是，05年下半年以来，中国优势资源的价格也开始上涨。除了资源意识逐步觉醒这种被动性的主观因素外，我们认为，国家资源战略日渐清晰、政府资源控制力的增强、经济增长方式的转变、社会整体收益水平提高等方面出现的明显改善迹象，是推动“中国优势”资源逐渐摆脱“被低估”的内在因素。

　　现实推动力来自何处

　　我们认为，告别中国优势“被低估”的现实推动力来自矿山整合的逐步深入、行业规范不断升级、出口导向转为进口导向、调整福利企业税收优惠制度、以资源税和环境税作为辅助手段。

　　首先，矿山资源逐步整合。这项措施的实质是提高资源控制力，结果是无序开采减少、精矿供应量下降。我们分析其目的是合理化矿山开发布局、优化矿山企业结构、提高矿产资源开发利用率、消除安全隐患和改善矿山生态环境。

　　目前，国内有12万多个矿山，小型矿床多、大型矿床少。改革开放初期，曾一度鼓励乡镇矿业发展，矿业粗放经营，导致矿山企业“多、小、散”、大矿小开、一矿多开的问题比较严重，不利于经济的持续发展。

　　2006年12月，国务院办公厅转发

国土资源部等部门《对矿产资源开发进行整合意见》的通知，指出2007年底前要完成3个以上重要矿种和5个以上重点矿区的整合工作，总结经验后推广，2008年底前基本完成已开发的各类矿产资源的整合工作。原则上，所有已进行开发的矿产都将纳入整合范围。经测算，整合完成后可以使全国矿业权数量减少20%以上，整合区域内矿产资源利用率提高10%以上，矿山安全事故发生起数和死亡人数下降10%以上，重点矿区污染物排放总量减少15%以上。

　　其次，行业规范不断升级。关于钨、锡、锑，2005年7月13日，国务院办公厅转发国家发改委等7部委《关于加强钨锡锑行业管理的意见》通知，要求规划调控、加强管理、依法开展钨锡锑行业治理整顿。2006年12月22日，国家发改委 [2006]94号文公告《钨行业准入条件》、《锡行业准入条件》、《锑行业准入条件》。

　　关于铅、锌，2006年9月13日，国家9部委《关于规范铅锌行业投资行为加快结构调整指导意见的通知》，旨在规范铅锌行业投资行为，加快铅锌工业的结构调整。2007年3月6日，国家发改委 [2007]13号文公告《铅锌行业准入条件》。

　　关于稀土，2006年以来，温家宝总理和曾培炎副总理多次对稀土工作做出重要批示，要求掌握新情况，研究新问题，加强稀土资源保护、规范经营秩序和出口管理等工作。2006年3月，国家发改委向国务院报送《关于白云鄂博资源开发利用情况及有关问题的报告》。同年，为解决稀土工业发展中的矛盾和问题，促进产业结构调整升级，国家发改委编成《稀土工业产业发展政策》、《稀土工业中长期发展规划》。

　　再次，出口导向转化为进口导向。为进一步控制外贸出口的过快增长，缓解我国外贸顺差过大带来的突出矛盾，优化出口商品结构，抑制“高耗能、高污染、资源性”产品的出口，促进外贸增长方式的转变和进出口贸易的平衡，减少贸易摩擦，促进经济增长方式转变和经济社会可持续发展，我国制定采取一系列政策，将外贸政策转化为以进口导向。

　　第一，取消来料加工。自2005年7月起至今，政府部门先后取消了大部分有色产品的来料加工优惠政策。第二，取消或降低出口退税。自2004年1月起至今，先后取消或大幅降低高能耗、高污染、资源性产品的出口退税。第三，提高出口关税。2006年4月起至今，数次提高高能耗、紧缺性金属以及初级加工材料的出口关税。第四，降低进口关税。2007年1月起，降低紧缺性有色金属原料和资源品的进口关税。

　　调整福利企业税收优惠制度。鼓励公平竞争，减少无序开采。原先是福利企业税收优惠制度，因其对福利企业的界定标准以及受惠主体不够明确，而成为矿山无证开采者理想的避税“绿色通道”，使其成本低于正规采矿企业，这在一定程度上助长了资源浪费和无序开采，在采矿业形成不公平竞争。

　　针对这种状况，财政部、国家税务总局已出台了《财政部国家税务总局关于调整完善现行福利企业税收优惠政策试点工作的通知》和《财政部国家税务总局关于促进残疾人就业税收优惠政策的通知》等文件，其核心内容就是明确规定对福利企业界定时的残疾人数比例，以及明确将税收优惠具体落实到残疾人而不是福利企业，同时规定了税收优惠额的上限。

　　最后，资源税和环境税作为辅助手段。这一政策出发点是提高资源开采效率、减少资源浪费、降低环境污染。鉴于原来执行的资源税标准不能反映资源的稀缺程度和供求关系，财政部、国家税务总局确定，自2007年8月起大幅调高铅锌矿石、铜矿石、钨矿石产品的资源税适用税额标准，这是十几年来的首次调整。

　　我们预计，更深层次的资源税改革正在酝酿之中，从扩大税基、提高税额标准的角度出发，或将针对不同品种分别采取从量和从价计征方法。另外，预计国家环保总署将以原来的排放规定为基础，在适当的时候推出环境税。

　　战略配置拥有中国优势的资源企业

　　“中国优势”资源从“被低估”走向“被合理定价”的过程，不仅意味着商品市场的投资机会，也意味着拥有“中国优势”资源企业的投资机会。建议顺应国家资源战略取向，对该类公司进行战略性配置。资本市场应该充分发挥其优化资源配置的功能。

　　战略性的投资机会还体现在“中国优势”资源企业的整合方面。在“中国优势”资源的调控上，中国政府拥有更大的政策主动性。我们认为，在国家资源战略的主导下，为提高资源控制力和矿业集中度，政府部门有望继续出台相关政策，以推动“中国优势”资源领域的企业迅速整合，从而形成几个具有较强国际竞争力的大型有色企业。

　　宏达股份

　　我们坚持认为拥有资源是分享商品牛市盛宴的基础，拥有锌资源的企业获取较高收益的局面将长期存在。宏达股份最大优势在于资源，其控股子公司金鼎锌业的静态资源量，允许其在精矿自给率保持100%的前提下，将锌产能由现在的14万吨扩展到未来40万吨(30年开采保障)。每股锌铅资源储量35公斤。给予“增持”的评级。

　　我们认为，公司已具备成为国内矿业巨擘的实力。在兰坪铅锌矿的成功，显示公司较强的资源获取能力和对资源价值的前瞻性，我们有理由对公司的资源拓展前景乐观；也包括对其在完善磷化工产业链方面的努力，抱有乐观预期。

　　2007年9月10日，公司成功向大股东非公开发行1亿股，大股东什邡宏达发展有限公司的持股比例将从26.92%上升至41.09%，控股权得到明显加强。控股权威胁解除后，股东利益趋于一致，大股东将在这方面表现出更大的积极性。

　　中金岭南

　　作为在铅锌行业经营几十年的“老字号”，中金岭南具有资源丰富、经营稳健、工艺领先等明显优势，属铅锌行业中的佼佼者。尤其是公司铅、锌双修，坚持精矿、冶炼的均衡增长，有助于提升经营稳定性，也树立了鲜明的经营个性。铅将成为07年业绩增长的主力。

　　2006年，公司铅锭和铅精矿、锌锭和锌精矿产量均进入国内前五名。以国资控股和综合实力而论，成为国内铅锌业的龙头而大幅提升估值水平，或成为中金岭南最大的投资机会所在。

　　公司目前控制资源量为铅锌金属合计约540万吨，我们认为有增长潜力。08年初凡口矿扩产完成，精矿产量提高，构成08年业绩增长的主因。09年及以后的增长依靠资源控制量的增加所衍生的资源自给率提升；而铟、镉、镓、锗等小金属的综合回收率提高，或成为锦上添花的因素。

　　锡业股份

　　锡业股份控制的资源量占全球1/10、全国1/3，市场份额约占全球15%、全国35%，除了数量上的明显优势外，与资源及冶炼方面的主要竞争对手相比，公司的压倒性优势还体现在：采选冶炼技术最先进、产业链最长、深加工产品最丰富等等。在与单纯的一般性锡加工品生产企业的竞争中，公司的竞争力体现在：资源优势、规模优势和技术优势。

　　在深加工领域的主要竞争对手是国际著名化工企业如罗门哈斯、Keeling&Walker等。与这些公司相比，公司因处在中国这个全球最具活力的市场而拥有明显的区位优势，考虑到公司的资源和产业链优势等，我们认为足以抵消其相对的后发劣势。

　　全球锡行业的本轮景气周期自2006年中才开始，明显滞后于有色金属其他的大多数子行业。对于处于行业景气初期的公司，我们对其未来增长抱有良好预期，倾向于较高的估值水平。资源的高度集中性和各主要产锡国资源意识的觉醒，导致锡行业寡头竞争的趋势日益明显(10大锡业公司锡产量约占全球3/4)，这种竞争格局将导致行业稳定性提高、周期性减弱。

　　从公司本身的业务发展特点来看，一方面，其资源优势正逐步转化为赢利能力，将导致未来估值(市盈率)水平呈现下降趋势；另一方面，随着深加工业务的发展,其一体化板块的毛利占比逐年上升，从而支持公司维持一种较高的估值水平。

　　除了上述的高估值理由外，我们还考虑了公司作为全球最具竞争力的锡业公司所拥有的最多的资源量、最大的产能、最长的产业链、最先进的采选冶炼技术，以及相对于不同竞争对手所体现的规模优势、区位优势、技术优势和品牌优势等。从这种意义上看，锡业股份在全球锡行业的优势是无可比拟的。

　　厦门钨业

　　厦钨自钨冶炼初级产品APT、钨粉起步，后延伸至钨丝加工，2002年开始进入硬质合金深加工和钨矿资源领域。成长过程中，不仅完成了完整钨产业链的布局，也在各环节上显示了其突出的核心竞争力优势。对先进技术的吸收消化能力、较强的新技术研发能力、严格的质量管理体系，以及管理层对行业趋势的研判和把握能力，使厦钨在钨行业得以后发而先至。

　　厦钨的核心竞争力优势，还体现在其对钨以外业务领域的延伸能力上。公司在

房地产方面的成功，让我们看到了这一点，我们认为，虽然不同行业的技术、质量、管理等优势外在表现方式有多样化的特点，但其核心内涵是一致的。公司在新型的环保贮能材料———贮氢合金粉、钴酸锂领域的布局状况和已经取得的阶段性成果，更让我们看到了厦钨当年在钨行业起步时的影子。

　　公司目前处于快速发展期，未来数年将重点在硬质合金加工和新型贮能材料领域拓展，存在着较大不确定性，因此我们认为DCF不是准确反映公司合理价值的估值方法。我们倾向于给予其较高的相对估值水平。其原因是钨行业经营环境的改善已形成长期的、不可逆转的趋势；公司业务结构理想，“现金牛”和“明星”业务兼具；可预测明、后两年业绩的连续高速增长；未来的“明星”业务处于拓展期，或有的超额回报难以量化，尚未体现在我们的盈利预测中。

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