中信证券：维持烟台万华买入评级

　　□中信证券 刘旭明 何玄文

　　2007年3季度烟台万华实现EPS0.3元，净利润同比增长89%，环比增长62%。MDI销量较高、盈利能力提高以及获得投资收益5415万元是主要因素。

　　三季度盈利能力继续上升。3季度MDI供应紧张，公司纯MDI和聚合MDI分别提价0.17万元/吨和0.1万元/吨，MDI均价逐季上升。而主要原料苯胺由于产能扩张较大而呈现跌势，MDI的生产成本逐季下降。综合估算三季度烟台万华MDI吨毛利继续攀升，比二季度上升近500元，比一季度上升近4500元。

　　四季度MDI盈利能力仍居高位。4季度淡季来临，预计纯MDI和聚合MDI将分别降价0.1万元/吨和0.2万元/吨，但MDI季均价仍环比略有上涨，预计吨毛利略高于3季度水平。在全球产能扩张放缓的背景下，展望2008年，纯MDI价格同比将持平，新需求拉动聚合MDI同比可上涨700元/吨，而成本保持目前低位，因此公司MDI吨毛利讲课继续上升。

　　MDI规模长期增长趋势已定。虽然烟台MDI装置2007年9月3日开始进行例行15天左右的停产检修，但公司中报期末MDI库存较多，而3季度末库存回归正常，因此3季度销量处于较高水平，估算要高于今年1季度水平。10月15日开始对宁波工厂的年产16万吨MDI装置进行停产检修改造，技改后的装置生产能力将达到24万吨/年以上，预计2007年11月30日左右恢复生产。综上所述，我们维持2007、2008年公司MDI销量可达到30万吨和40万吨的预期。

　　2007年9月30日，国家发展改革委核准烟台万华子公司宁波万华聚氨酯股份有限公司MDI改扩建项目(新建30万吨/年生产装置及配套设施)。预计该项目年底动工，有望在2009年底、2010年初投产。届时烟台万华MDI产能有望达到70万吨/年，新项目获批为公司长期发展获得空间。在全球增长最快的中国市场，烟台万华规模扩张再次抢得先机。

　　虽然烟台万华在国内新增30万吨/年产能，但相对全球而言影响不大。而且目前看2010年以前大规模扩张项目并不多，除烟台万华外，主要是日本NPU扩张20万吨/年MDI规模，以及BAYER在中国的35万吨/年项目。因此，我们仍维持“2007年以后全球MDI产能扩张回归平稳”的判断，国内PU外墙保温和秸秆板市场的拓展，长期而言将消化MDI产能扩张。

　　假设4季度公司无投资收益等非经常性损益，且2007和2008年所得税率按33%和25%执行，则EPS预计可分别达0.87和1.32元；若所得税率均按15%执行，则EPS分别为1.1和1.5元。维持“买入”评级。

　　烟台万华

　　(600309)