防御中蕴涵超额收益关注旅游行业提价主题

　　□招商证券 苏平 林周勇

　　今年以来，在周期性行业普遍出现暴发性增长的情况下，包括旅游板块在内的防御性行业走势整体较弱；长期来看，消费结构升级的大幕已经拉开，自2006年以来旅游行业加速增长的趋势不会改变，行业长期投资价值十分明显。建议对后市看法趋向谨慎、风格相对稳健的投资者逐渐增加对旅游股的配置。

　　行业总体发展势头良好

　　国内旅游市场，从已披露月度数据的省市来看，国内游客数量均有不同程度的上涨。其中，西藏、安徽、浙江、四川、江西等省增速较快，分别为75%（1-7月）、35%、20%（1-6月）、20%（1-8月）、21%（1-9月），深圳、南京等老牌旅游城市增速趋缓，西藏、安徽、四川、浙江等省的旅游收入分别增长78%、33%、21%、21%。今年春节、“五一”、“十一”三个黄金周，国内游客规模合计达到4.17亿人次，同比增长16.8%；旅游收入合计达到1816亿元，同比增长20.1%。

　　入境旅游平稳增长，“休闲度假、会议商务”游客比重稳步上升。7月份，入境游客1149万人次，同比增长5.4%，其中外国游客229万，同比增长19.6%；1-7月份，入境游客接近7500万人次，同比增长6.0%，其中外国游客超过1400万人次，同比增长18.7%；上半年旅游外汇收入179亿美元，增长13.1%。以观光休闲为目的的游客比重已超过52%，以会议商务为目的的游客比重接近26%，二者合计超过78%。

　　预计07年旅游收入可达到1.05万亿元，增长17.5%。入境旅游方面，今年1-6月，旅游外汇收入接近180亿美元，增长13.1%，预计全年达到380亿美元，同比增长12%；国内旅游方面，春节、五一、十一三个黄金周，全国累计出游规模、旅游收入分别同比增长16.8%、20.1%，预计全年国内旅游收入增长达到19%。

　　旅游行业加速增长势头明显，黄金周制度改革对行业影响为中性偏好，不会改变经济持续增长、收入水平提升、消费结构升级等推动行业增长的深层次原因。此外，景区公司存在3年一次周期性提价的规律，上一次的提价高峰是在04-05年，在行业周期和通货膨胀因素的共同作用下，07-08年景区公司将迎来又一轮提价高峰。

　　一线景区游客量增长平稳

　　一线景区游客增长平稳，提价带动收入较快增长。今年1-7月，一线景区游客增长平稳，总体增速不及平均水平，如黄山、华侨城、四川峨眉山、

九寨沟、丽江等景区游客增速均低于10%。这些一线景区收入增长除游客自然增长外，游客结构调整（散客比例上升）、门票提价是重要的增长源泉。

　　十一黄金周期间，国家旅游局监测的119个重点旅游景区中的117个可比景区接待游客数量1636万人次，与06年基本持平，落后于全国总体游客增长水平。黄金周游客持续快速增长而重点景区增速下降的现象说明，新兴景区在黄金周期间增长更快。

　　经济型酒店快速增长

　　星级饭店方面，不同地区酒店经营差异显著。上半年北京星级酒店REVPAR(平均每间客房的收入)同比增长8.21％，依然保持高度景气。上海、深圳市场则表现平平。

　　经济型酒店和客房数量快速增长。根据中国经济型酒店网统计，截至今年10月初，我国共有经济型酒店1475家，客房数量16.4万间（约占全国客房数量12%），比06年末增长38.6%和39.8%。新开业酒店拉低整体

房价。根据中国经济型酒店网统计，07年10月初，经济型酒店房价指数956.15点，比05年末下降43.85点（05年末为1000点），降幅4.4%。我们认为，下降的主要原因应当是酒店开业数量不断增加，次级城市及非中心地段开业酒店数量增加拉低了整体房价。行业集中度逐步提升。前3大经济型酒店（如家、莫泰、锦江之星）客房总量快速上升，从06年10月初的3.20万间上升至07年10月初的6.76万间，增幅达111.43%；这3家公司客房数量占全国经济型酒店的比例从06年10月初的38.43%上升至07年10月初的41.13%。

　　市场细分层次不断丰富。高端经济型酒店（或称商务型酒店）、标准经济型酒店、简约经济型酒店的市场分层初步形成。定位于商务类型的中江之旅、驿居、山水时尚平均房价均在300元以上，万好万家商务、汉庭商务房价也在270元以上；定位于快捷型的锦江之星、如家等，平均房价约200元；定位于低端的金狮100平均房价则只有121元；7月份在杭州开业的由丽星邮轮投资的“我的客栈”简约经济型酒店房价只有99元。

　　旅行社毛利率仍低位波动

　　06年收入增长26%。旅行社行业06年出现加速增长，实现收入1411亿元，增速从05年的10%提高到26.4%。同期旅行社数量增长9.7%，与上年基本持平。毛利率仍将在低位波动。06年全国旅行社平均毛利率从上年的7.03%滑落到6.84%，继续在低位波动，我们判断未来2-3年旅行社行业的毛利率仍将在7%上下波动，大幅上涨的机会不大。行业景气提升的动力仍将来自收入增长。

　　■投资策略

　　进入四季度，景区公司提价将成为未来一段时间最主要的投资主题，同时部分公司“资产注入”的预期也将不断明朗，仍可继续关注；并建议关注世博概念。总体上看，由于存在多种催化剂因素，重点公司在防御中蕴涵获得超额收益的机会。

　　价值投资：从竞争要素、增长方式、公司治理三方面衡量公司的长期投资价值，继续推荐优质品牌扩张型公司华侨城。

　　主题投资：一是提价，07-08年景区进入新一轮提价周期，关注黄山、丽江、峨眉山；二是整体上市或资产注入。政策导向明显，关注华侨城、西安饮食、西安旅游、桂林旅游。世博概念关注锦江股份。

　　继续“强烈推荐”战略性品种华侨城；维持对丽江旅游、黄山旅游、中青旅、西安饮食、桂林旅游、锦江股份“强烈推荐”的投资评级；维持对首旅股份、峨眉山“推荐”的投资评级。

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