银行限制为企业债担保信用产品之路任重道远

　　□中信建投 郑晓秋

　　近期银监会向各类银行下达通知，明确要求银行“停止为以项目债为主的企业债进行担保，对其他用途的企业债券、公司债券等其他融资性项目原则上不再出具银行担保。”这一通知的下达对推动企业债、公司债向真正的“信用”产品转化，降低银行体系潜在的金融风险大有益处，但由于与其它监管部门的相关投资限制存在一定冲突，短期内企业（公司）债的发行和销售将面临困难。

　　限制银行担保

　　有助于恢复信用产品本质

　　长期以来，我国的企业债发行采用银行担保已成惯例，因而企业债的信用评级和发行利率同质化现象较为突出，评级几乎全为AAA级，发行利率的区分度较低，难以体现不同企业之间的资质水平差异。这显然与发展债券市场的初衷相左，发展

资本市场的一个主要目的就是希望推动企业融资方式由间接融资为主向直接、间接融资平衡发展转变，避免信用风险过多沉淀在银行体系，以致形成系统性金融风险。而银行为企业债提供担保，使得信用风险再次向银行体系集中，企业债并没有起到应有的转移和分散风险的作用。

　　我国债券市场上真正意义上的“信用产品”当属2005年推出的短期融资券。由于没有银行担保，CP的定价完全依赖于市场对发行人信用水平的判断（如盈利能力、负债水平等财务状况的分析），不同资质水平CP之间的利差逐步显现；另一方面，短融市场还经历了“福禧事件”，第一次直接让中国的债券投资者意识到“信用产品”的“信用”本质，体验到风险分析和判断对于信用产品投资的重要性，直接推动了各类主要投资机构内部投资风险控制体系的建立健全。

　　 短期融资券为信用产品的未来发展提供了有益的借鉴。可以预计的是，企业债无银行担保之后，也将呈现类似的变化：投资机构将根据内部的投资评级体系来选择适当的投资品种；不同资质的企业债收益率将会出现较大的差异，企业债定价将更有效地反映发行主体自身的信用水平高低。

　　政策法规冲突

　　使信用产品短期内遭遇难题

　　虽然企业（公司）债等的无银行担保发行是符合债市发展内在规律的做法，但相关的政策制约短期内可能会对企业债和公司债的发行、销售形成一定的挑战，无银行担保企业债收益率将面临上升压力。

　　对于企业债而言，无银行担保的后果是投资人范围的缩小和需求的降低。根据保监会制定的《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》中的相关规定，保险机构投资无担保的企业（公司）债，需由保监会另行规定。如果这一限制不及时放开，企业债投资的主力———保险公司将缺席，企业债需求的大幅度下降将增加发行销售的压力，并对企业债收益率构成上行压力。

　　对于公司债而言，虽然在证监会发布的《公司债发行试点办法》中明确规定，公司债发行不强制要求提供担保，但根据上交所公布的有关公司债可用于质押式回购的规定：对于那些不满足“公司债券发行人是中央直属的国有独资企业”以及“主体评级和债券评级为AAA级”等条件的公司债来说，拥有“工商银行、中国银行、建设银行、农业银行、交通银行、国家开发银行之一提供全额无条件不可撤销连带责任担保或者提供足额资产抵押担保”仍是一个必要条件。若公司债可用于质押式回购则能够较好地提高其流动性，这将提高对投资者的吸引力并进而降低融资成本。因此，无银行担保将使公司债用于质押式回购的难度有所增加，这必然提高投资者要求的投资收益率，增加发行人的融资成本。

　　我们认为，短期内市场将出现观望期，在发行和销售的压力下，新发企业债或许将通过缩短发行期限、提供集团担保或第三方担保等方式来提高债券的吸引力，此后随着相关政策限制的修订以及投资者对于此类产品认知度和接受度的提高，发行难度将缓和。

　　信用产品之路依然任重道远

　　此次，

银监会严格限制银行为企业债、公司债等提供担保是我国信用产品发展过程中的一次突破，但我国的信用产品之路依然任重道远：

　　首先，企业债（公司债）等产品的无担保化以及信用产品的进一步发展需要各监管机构之间的相互协调和推动，否则在法规政策的相互冲突下，信用产品转型将步履艰难。

　　其次，信用评级机构的评级水平迫切需要提升，其对债券信用评级的进一步细化以及区分度的提高都需要加强。

　　此外，主管机构应及时推动信用违约互换（CDS）等信用衍生产品的开展，为机构提供更多的信用风险管理手段，此类衍生品可用于对冲信用风险、提高收益，有利于增加债券市场的广度和提高市场效率。

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