券商直投冲击国际PE

　　中国券商直投的涌进，无不令国际PE们侧目。

　　9月11日，中国证券监管部门批准了国内两家最大的投资银行——中国国际金融有限公司和中信证券股份有限公司(以下简称中信证券)──可从事直接投资业务。这也解除了自2001年4月以来对证券公司从事私人资本类投资的禁令。随着中信证券取得券商直接投资业务试点资格的公告发布，终止达六年之久的国内券商直投业务终于重新拉开序幕。如今，这两家公司已与渤海产业投资基金管理公司一样，成为了与西方竞争对手采用相同模式的国内投资公司。后者去年底成为了中国首支以人民币进行投资的私人资本运营基金。这意味着TPG、凯雷投资集团和KKR等觊觎中国优质资产的实力雄厚的海外投资者将面临新的竞争压力。

　　优化券商收入结构

　　券商直投业务不仅长期以来是国际券商的重要收入来源，而且利润极为丰厚。统计资料显示，国际券商直投收入一般占总收入的60%以上，在资本市场最发达的美国，则超过70%。美国大型私人股权基金的收益能达到40%-50%，而券商直投的回报则动辄几倍甚至数十倍。像高盛投资工商银行、收购西部矿业，摩根士丹利投资蒙牛乳业，这些精典案例都为投资方获得了几十倍甚至上百倍的超值回报。

　　而由于中国以往的证券市场体制结构存在“只能做多，不能做空”的问题，券商对市场行情的依赖很严重，即都在“靠天吃饭”，始终走不出“牛市赚钱，熊市赔钱”的宿命。根据民族证券分析师宋健的《50家证券公司2007年中报》显示，本土券商的收入构成中，经纪业务仍是其主要来源。据对26家券商的统计，2007年26家券商64%的营业收入来源于经纪业务，券商自营业务占比26.7%，承销业务和委托理财占比不足5%。中小券商经纪业务收入更是占了主营业务的绝大部分，其中中山证券等六家券商经纪业务收入占全部主营业务的90%以上。

　　国内券商主要依靠经纪业务维生，这在收入结构上是明显失衡的。如今券商直投业务的开闸，不仅将加快本土投行与国际市场接轨，快速由卖方业务向卖方、买方业务(直接投资)并重，即“投行+投资”盈利模式转型，从而改变“生存基础单一、盈利模式单一”、“靠天吃饭”的被动局面。而且这一转变将迫使投行加快提升自身综合素质及业务能力，从单纯的“为人作嫁”的“一站服务”向“陪上嫁妆”后“扶他上马，送他一程”的“跟随服务”转变，从而无疑将对其运营服务产生深远影响。

　　推动PE市场竞争

　　由于直投业务不仅收益远高于传统的证券承销，而且十分有利于深层次地挖掘客户价值，进而带动后续融资业务和并购业务的发展。同时，由于投资和融资周期往往交替出现，直投业务和承销业务有周期性互补的作用，从而可以增强投行的抗风险能力。此外，在证券公司内部的自营、投资、固定收益、收购兼并、代办股份转让业务等业务部门都和直接投资有着相关性等等。券商参与直接投资业务已被广泛作为自身发展战略的一部分。据悉，在中信、中金率先获得直投业务资格后，国内几乎所有主要券商也已闻风而动，志在必得，要求一视同仁的呼声响彻业界。而几乎可以肯定的是，开放券商直投也将是指日可待的事情。

　　券商直投业务开闸后，在巨大的潜在利益推动下，各家券商将大举参与直投“馅饼”的争抢已是不争的事实。券商股权投资与PE类似，都是投资于非公开发行公司的股权，投资收益通过日后出售股权或企业上市兑现。因此，券商直投业务启动后，将进一步推动PE市场的蓬勃发展，同时加剧参与各方，尤其PE、VC和券商直投部门的竞争。在这场前所未有的竞争中，竞争各方可谓各有所长各具千秋，鹿死谁手，不得而知。

　　与国际PE和国内创投机构相比，在直接投资业务上，券商的优势主要体现在因投行承销业务而带来的项目资源优势，以及深层次地挖掘和延伸客户投资价值，帮助企业实现再融资和并购价值等。其劣势在于拟议的试点方案中，证券公司还只能以自有资金投资，而券商的自有资金往往不具备稳定支持Pre-IPO项目所需要的大量资金。

　　PE的优势在于专业投资经验的丰富积累和人才储备，对于外资PE机构来说，还有雄厚的外来资金的背景优势。PE机构普遍在以往的投资项目中积累了丰富的运作经验，从企业调研评估方法，到业务发展推进，以及走向资本市场上市或并购，都有专业的方法支撑和相对固定的业务合作伙伴来共同完成。

　　VC的优势是可以不受三年的期限约束，在企业初始阶段、成长阶段或成熟阶段自主介入，从而可能获得更好的投资机会，获得更高回报。

　　总之，在直投业务上，PE、VC和券商有竞争，但也可以有合作。因为三者的优缺点具有互补性，完全可以通过合作，共同打造一条共同的价值链。作为Pre-IPO的直接投资资本，券商参与能够加快风险企业上市进程；而作为并购资本，它又可以通过收购VC和PE等投资机构的股权，帮助VC资本退出。这两方面都进一步疏通了投资的退出渠道。因而从整体上看，券商做直接股权投资是非常有助私募股权投资市场的健康发展的。

　　催发本土投行转型

　　众所周知，目前国内投行已经渐次进入近乎充分市场化的竞争格局。在美国，所谓投资银行业务，早已超过了传统意义上的上市辅导和股票承销领域。通常情况下，投行所提供的服务都已大大超过专业之外，如前面所述的直投业务和战略咨询等。面对日益激烈的市场竞争，国内券商已纷纷推动业务创新和转型，而国际券商更已先行一步。资料显示，近年国际直投市场中，包括高盛、摩根士丹利等国际投行巨头均从直投业务获利巨大。就连专业辅导中国中小企业到美国上市的投资银行纽约国际证券这样的中小券商，也早在去年就已成立了1亿美元的直投资金，并已成功投资数家国内拟赴境外上市企业，其中一家已在该公司的帮助下成功实现在美国上市。

　　国内外的经验表明，直投业务不但收益高于传统的承销利润，且十分有利于深层次地发掘和延伸客户潜在价值。由于投资和融资周期往往交替出现，直投业务和承销业务还有周期性互补的作用，因此十分有利于增强投行的抗风险能力和保持高额收益的稳定性。然而，值得注意是，这领域的服务，已不是单纯可以以专业能力论英雄，而将是一场综合能力的较量。

　　在直投业务开闸后，仅仅使企业达到上市已不是投行的唯一目标。上市后的跟随服务，包括专业辅导、完善公司治理、帮助企业持续再融资等，使得企业通过自身发展与收购提升业绩，最终使企业做强已成为投行的主要任务。诚如美国纽约国际证券公司中国首席代表李明所言，“企业和投行的关系就像模特和经纪公司。企业仿佛是山里的姑娘，虽然天生丽质但素质有待提高，投行人员有一天发现了她，把她带到了城里，为了把她培养成国际名模，要对她的一生进行规划设计，进行全面训练，不仅仅是教她化妆，还要教她礼仪、形体、文化知识，注重内在素质的提高。”投行对企业的所谓“包装”，“绝不是夸大其词把一个普通人吹成天仙，而是捕捉企业的亮点，对企业进行培训和重组，最终将企业最亮丽的一面展现给投资者，所以更多时候不仅仅是财务咨询，更是提供战略咨询。”据了解，美国纽约国际证券公司在成功帮助多家中国企业实现到美国上市融资后，已成功实现从传统投行业务的转型。目前，该公司投行部门的服务，已从单纯的方案设计、上市辅导、股票承销转向全方位的投融资服务，包括帮助企业制定发展规划，健全治理结构，充当企业的战略顾问，协助企业建立良好的内部监督控制和会计核算体制等等。

　　有一句话说得好，“一切高级竞争，都在专业之外”。在当今人才流动趋于市场化和自由化的生态环境下，所谓专业技能，在同业人士中已难分高下。在投行领域，竞争一样越来越取决于技术产品创新和专业之外的能力。从短期看，技术，包括产品设计和服务等专业领域的创新起到关键作用，但从长期看，专业之外的能力，包括文化、思维、战略、投资等需要通过自身培育而不是模仿而来的系统处理能力，才是真正可以持久的核心竞争力。

　　正如通过这几年的稳定和快速成长而一跃成为亚洲市值最大的证券公司中信证券董事长王东明在中信证券股东会上所言，“这一波行情(指自2006年以来中国股票市场持续上涨的行情)没有带来多少附加值，原来是营业部去拉客户，现在是客户自己跑过来，我们没有创新。我呼吁，‘靠天吃饭’的模式不能再继续下去了。”据中信证券9月11日的公告，在获得直投业务资格后，该公司已决定出资8.31亿元人民币，设立全资专业子公司——金时投资有限公司，并由王东明直接领衔，开展业务创新和直接投资业务。

　　券商直投业务的开闸是中国资本市场发展到一定阶段的必然结果，其对中国资本市场的影响将是深远的。这个影响从中信证券、中金国际、纽约国际证券等中外大中小券商的转型及动向可以清楚得到印证。