资金吃紧 收益率曲线缘何局部陡峭化

　　

张大伟制图⊙特约撰稿 大力

　　9月末的银行间市场短期利率创历史新高的风波尚未完全平息，上周开始中石油IPO发行又重新引起新一轮震荡。

　　回购市场长期限资金的吃紧，再一次影响了现券市场的行情走势。从上周三开始，中短期债券的抛盘开始大规模的涌现。剩余期限在14天至30天左右的短期央票收益率再度攀升制5%-6%的水平，3年以下其他期限的收益率水平也有明显的上扬。

　　正如我们之前的预计，在CPI维持高位、加息预期挥之不去的大背景下，短期的资金紧张进一步加快了收益率曲线平坦化的趋势。两周之后，银行间债券市场5年期限几乎没有什么明显变化。4年期限上涨21个BP，2-3年期限则大幅度上扬了35个BP。

　　但是令人费解的是，受加息预期和短期资金面影响最大的，理应上涨速度最快的1年期利率，却没有2-3年期利率上扬的幅度大。虽然短期债券抛盘如雨，但是1年期金融债的收益率却只较9月末上涨了25个BP至3.65%左右，而1年期央票利率上涨幅度则更小。造成的结果是收益率曲线全局平坦化的结果之下出现了3年期以下的局部陡峭。

　　我们认为，造成这种结果的原因主要有以下三个方面。

　　首先，虽然三年期以下的金融债和央票同属于中短期债券市场，但是这其中也存在着两个相互分割的市场。1年期限以下的短债投资者不仅包括了所有的银行类金融机构，还囊括了所有的基金，特别是

货币基金，市场参与主体类别较为多元化。而2-3年期限的债券市场参与者主要是银行类金融机构，需求的同向性较1年期限以下市场更为明显。因此，和2-3年的金融债及央票的市场相比，1年期以下的短债市场的参与主体和供求关系是有所不同的，两者之间出现不同的行情走势也是合理的。

　　其次，随着近期

股票市场连创新高，基金类机构为了在市值不断增长的情况下维持必要的债券比例，一直都在不断地进行配置性买入，而买入债券的期限恰好都是1年以内的短期债券。因此虽然在短期资金利率不断上扬的压力下短期债券抛盘很重，但由于始终有少量的接盘支持，因此利率上扬的幅度并没有2-3年的金融债那么快。

　　第三，我们认为中短期债券一级市场的发行结果对二级市场的影响不可忽视。长假过后，新发短期金融债不断创出新高。金融债一级市场不断攀升的中标利率把二级市场远远地甩到了后面，使得二级市场不断地向上调整，却似乎总无法到位。而长假过后的1年央票发行利率却始终持平，虽然央票一二级市场的利差一直存在，且有不断扩大的趋势，但我们相信一级市场对二级市场的影响力还是存在的。这也是一年以内央票利率上行较为缓慢的一个重要原因。

　　由此我们认为，这种局部的陡峭化虽然有其一定的合理性，但却与债券市场行情的总体方向相悖。因此，从安全性角度来看，做空1年期，做多2-3年期应该是比较理性的一个选择。