历经变革 行业今非昔比

　　此前，国内建筑行业上市公司主营业务大多集中于单纯的建筑施工环节，主要收入和利润来自于利润相对较薄的施工业务，与国外综合型建筑服务商的业务结构有较大差距。而随着国内基础设施投融资体制改革的深入以及国内建筑市场的发展，越来越多的企业正力求改变其传统的盈利模式来提升其综合建筑服务能力，如：企业正介入运营业务。这预示着欧洲模式正逐渐成为行业发展的导向。相比美国模式，我们认为欧洲大型建筑服务企业的发展路径更适合中国企业参照。运营业务实质上是基础设施投资、建设和经营的一种方式，以政府和民间机构之间达成协议为前提，由政府向民间机构颁布特许，允许其在一定时期内筹集资金建设某一基础设施并管理和经营该设施及其相应的产品与服务。政府对该机构提供的公共产品或服务的数量和价格可以有所限制，但保证民间资本具有获取利润的机会。整个过程中的风险由政府和民间机构分担。当特许期限结束时，民间机构按约定将该设施移交给政府部门，转由政府指定部门经营和管理。最为典型和常见的运营模式即为BOT模式，这里BOT是英文Build-Operate-Transfer的缩写，通常直译为“建设-经营-转让”。

　　目前中国大型建筑企业均有自己的设计院，大部分也开始或已经接触BT/BOT等运营项目，已基本具有了综合建筑服务商的雏形。这也极大地驱动了国内建筑行业盈利模式的变革。

　　经历20多年充分甚至过度的竞争后，基于传统盈利模式的建筑行业已经成为标准的微利行业，从直接盈利能力上看，建筑企业基本没有超额利润，在这种情况下，成本和费用的控制就成了提升收入净利润率的主要手段。

　　由于无法获取全国性建筑企业的财务数据，我们选取了主要业务都在华东地区的三家国有企业(上海建工、隧道股份、浦东建设)以及三家民营企业(龙元建设、宏润建设、腾达建设)的单季度毛利率时间序列数据做了研究，发现无论在何种市场状况下，民营企业相对较强的内部管理使得其毛利率均较国有竞争对手高1-2个百分点。由于传统模式下的建筑行业收入净利润率普遍在2%左右，当毛利率提升1%时收入净利润率即可提高30%，也就是说，如果管理改善、成本控制能力提高，建筑行业利润会有较大上升空间。

　　2004年以来，国资委加大了对直属建筑企业的整合，整合的主要内容是减少企业管理层次，梳理子公司及孙公司的业务，以及支持五大建筑央企实施上市计划。三年来，建筑央企的管理已经大大改善，我们认为，如果建筑类央企的管理、成本控制能力能达到民营企业的水平，其盈利能力将大幅提升。值得一提的是，国资委直属央企中有很多主业非建筑业的企业也有从事建筑行业的子公司、孙公司，它们被行政划拨给五大建筑央企的可能性较大。

　　同时我们在去年年底的07年年度策略报告中探讨了ODI(即海外直接投资)持续深化对行业的影响。在建筑工程行业，我们认为中国优势建筑公司在全球范围内兼具劳动力成本优势和技术优势(目前国内施工能力世界一流，设计、总包和运营能力也将跨入世界一流行列)。商务部数据显示，2002年以来，我国对外承包工程完成营业额及新签合同额一直以20%～40%的速度稳定增长。2006年我国对外承包工程新签合同额突然呈现爆发式增长，同比增长高达123%，总金额达到660亿美元。我们判断，这一爆发式增长正是中国ODI崛起效应持续发酵，厚积薄发的结果，今年上半年这一势头仍在持续。

　　行业远景展望

　　我们判断上述三大趋势都将逐步成为现实，未来行业优质公司的收入会较为综合化、多样化，虽然建筑工程业务在收入中仍会占比最大，但运营业务可能贡献最多的利润，此外，海外业务收入的占比将达到30%左右。

　　对国内建筑业的竞争态势的判断，我们认为中国建筑市场最终会存在四类参与者：央企“五大”、区域龙头、外资巨头、以及众多中小建筑公司，这四类企业、四种力量的此消彼长将会是未来二十年中国建筑工程行业的发展主旋律。

　　对于外资的进入，我们持谨慎乐观的态度。据我们了解，外资工程承包商在国内的经营活动早就可以通过和国内公司合作来进行，但是除了在设计以及部分高端施工上外资表现出较大兴趣外，对于占建筑业产值绝大部分的普通工业民用建筑施工，外资兴趣不大，我们估计在壁垒完全消除后，外资主要目标市场依然在高端。另外，外资进来带来的不仅仅是竞争，它们也回带来一些先进的体制和观念，这些慢慢会影响到国内企业的经营理念。

　　宏观环境向好 享受行业盛宴

　　2001年以来，我国宏观经济步入新一轮景气周期，与建筑业密切相关的全社会固定资产投资(FAI)总额增速持续在15%以上的高位运行，2003至2006年全社会固定资产投资增速更是达到了24%以上。今年上半年数据显示，全社会固定资产投资总额同比增速再创新高，为25.9%。建筑和安装工程固定资产投资总额基本与全社会固定资产投资总额走势相似，近几年增速也维持在25%。

　　由于我国全社会固定资产投资总额基本决定了建筑工程的市场规模，近年来FAI持续高位，导致建筑业总产值及利润总额增速也在20%的高位波动。2006年，中国建筑业产业规模稳步扩大，生产形势保持良好的势头，各项指标再创新高。建筑业结构调整步伐加快，生产方式变革逐步展开，市场竞争仍然激烈。全国建筑业企业全年完成建筑业总产值达到40975.5亿元，比上年增长18.59%；完成竣工产值26051.23亿元，增长9.2%；利润总额达1071亿元，比去年同期增长18%。而在与建筑业密切相关的良好宏观数据支撑下，2007年上半年全国建筑业企业总产值为18213亿元，同比增长22%；实现利润总额为357亿元，同比增长47.4%，如此高速的行业利润增长在近几年行业持续高景气中也实属罕见。

　　近年来，我国经济增长一直呈高速增长态势，国家统计局公布的数据显示，2007年上半年我国GDP增长为11.9%，全年增幅预计不低于10%。而且从国家整体经济发展状况看，拉动我国经济增长的“三架马车”总体保持良好，这意味着中国经济未来几年继续快速增长的潜力很大。根据我国未来固定资产投资的状况，对未来建筑行业需求总量做出的预测是：到2010年，建筑业总产值(营业额)预计将超过90000亿元，年均增长7%，建筑业增加值将达到15000亿元以上，年均增长8%，占国内生产总值的7%左右。具体说来，未来建筑业热点将集中在以下两个方面：

　　一、基础设施建设领域

　　大多数发达国家都是用20～30年才完成其大规模的交通基础设施建设，中国开始大规模基础设施建设大致是从90年代中后期开始，目前正处在建设中期。

　　1、公路建设。根据《国家高速公路网规划》，2010年将实现高速公路通车里程5.5万公里，2006年新通车里程4400公里，2007-2010年年均通车里程将保持在3000公里以上，国家对公路建设的投资力度将保持强劲势头，据“十一五”规划，国家对公路(含高速公路)建设的投资预计是人民币21000亿元。

　　2、铁路建设。目前铁路建设正处于黄金时期，“十一五”期间铁路建设投资爆发式增长。据规划，“十一五”将建设铁路新线19800公里，其中客运专线9800公里，投资规模将达15000亿元。

　　3、水运港口建设。随着中国经济的持续、快速发展，我国港口、特别是沿海港口建设，一直保持着一个较快的发展趋势。据了解，未来5年，交通部将进一步拓展资金渠道，扩大水运建设资金规模，加大对长江航道和内河港口等基础设施的投入力度。

　　4、城市建设。从城市化率来看，目前我国城市化率只有31%，低于世界平均水平15个百分点，根据对中国经济增长的潜力和中国人口增长的综合分析，可以预测，未来20年内，中国城市化水平将提高到60%左右，这意味着城市化率每年需提高约1.5个百分点。

　　5、城市轨道建设。据中国交通运输协会城市轨道交通专业委员会完成的报告显示，现在我国已经进入城市轨道交通快速发展的新时期。目前，在国内40多座百万人口以上的特大城市中，已经有30多座城市开展了城市快速轨道的建设或建设前期工作，约有14个大城市上报城市轨道交通网规划方案，拟规划建设55条线路，长约1500公里，总投资5000亿元。在“十一五”规划中，未来全国特大城市的地铁和轻轨通车里程将超过1500km，投资总额超过2000亿元。

　　2、房地产建筑领域

　　近两年，随着中国城市化进程的逐步推进，“住宅产业化”的进程也大大加快。据研究，中国的城市化率每增长一个百分点，将拉动GDP增长两个点以上，同时增加1600万城镇人口。如果按每人住房20平方米计算，将新增住宅需求3.2亿平方米。

　　我们预计中国城市化率加速增长期将持续到2020年，届时中国城镇人口将占总人口的65%。与现有城市人口相比，意味着未来10年内将有1.6亿左右的增新城市人口，其所带来的住宅、交通、公用建筑等基础设施的需求无比巨大。

　　近两年来，我国房地产市场出现爆发式的房价上涨。为促进房地产市场健康发展，国家出台了一系列宏观调控政策，房地产投资增速过猛势头得到初步遏制，过热的购房需求有所降温，但从投资总量上看，房地产市场的建设需求仍是建筑行业企业应重点关注的细分行业。

　　综上所述，基础设施建设投资的爆发增长和普通民用建筑投资的平稳增长将支撑我们对行业中长期处在高景气阶段的判断。

　　捕捉转型先锋，期待王者登台

　　我们正建议积极关注目前中国排名前五的建筑服务商(按2006年收入排名，其中前三家为世界500强企业)，它们均为国务院国资委下属中央企业，其中排第四的中国交通建设股份有限公司(路桥建设大股东)已于06年底在香港上市，其他几家目前都有类似的上市计划正在推进中，预计今明两年将陆续登陆A/H股市场。

　　我们认为，与全球最大的五家建筑服务商(按2006年的收入排名)相比，中国最大的公司在规模方面毫不逊色，主要的差距是建筑综合服务能力的欠缺。国内大型建筑公司的收入大部分来自施工收入，而世界前五的建筑服务商主要收入则来自于建筑相关的综合服务(设计、特许运营等)。

　　目前建筑行业的央企主要是各地若干工程局(历史原因形成，仍有计划经济时代的痕迹)的简单加总，协同效应不明显，经营管理相对松散，负担沉重。上市将有助于提升它们的公司治理水平，改善业务架构，理清各工程局之间关系。一旦这些央企按现代企业制度运作，将大大改变整个建筑行业集中度低，竞争混乱的局面，它们将成为未来中国建筑业的整合者和领导者，以及建筑行业在资本市场的典型代表。

　　重点公司估值、评级及点评：

　　传统上我们采用市盈率对建筑行业的公司进行估值，具体的估值水平参照公司未来几年的复合增长水平。随着运营业务在大型建筑公司收入占比逐渐增大，建筑行业的估值方法应相应改变。BT/BOT等运营业务产生的现金流类似于公用事业(电厂、水厂)，有较为稳定的长期现金流，使用DCF估值方法对这一类业务进行估值更为合理。因此对于云供应业务占比较大的公司，我们综合了相对估值(PE)和绝对估值(DCF)的结果。

　　作者单位：中信证券