调整持仓应对高估值

　　沪指跃上5000点后，我们曾提出一个观点，有条件的投资者应当考虑重新对资产进行配置，增加B、H股的投资比例，增加黄金等可抵御通胀威胁的投资品的投资比例，同时降低A股的投资比例。笔者认为，目前乃至未来较长的一段时间内，该策略都是可行的。

　　由于市盈率具有统一性，我们可以对各大市场的潜在收益作出比较。从我们的演算数据来看，A股、B股和H股的估值水平是依次降低的；而当我们将中国上市公司利润的增长水平(以2007年增长45%、2008年增长30%计)和各个市场的估值水平联系起来，我们会发现：相对于H股的估值水平，B股价格透支了一年左右的未来收益，A股价格透支了两年左右的未来收益；而相对于B股的估值水平而言，A股价格透支了一年左右的未来收益。当然，上海B股和深圳B股存在较大的估值差异，相对于深圳B股而言，上海B股价格透支了一年左右的未来收益。所以，从纯粹的潜在收益的角度看，H股大于深圳B股，深圳B股大于上海B股，上海B股大于A股。

　　那么，A股会否衍生出不可收拾的股市泡沫呢？笔者认为，从目前的调控力度看，这种可能性越来越小。我们看到，近期直接干预市场的政策少了，间接引导投资的政策考虑多了；调整股市需求的手段少了，调整股市供应的手段多了；调控点位的手段少了，提示风险的频率多了。

　　在这个过程中，最为突出的是采取了以下措施：一是加大市场供应，包括提升发行节奏和推出大型

股票，其中建行和中国神华的筹资额就将超过1200亿元。二是启动港股直通车。港股直通车的开通，相当于在两个水位不同的试管底部插入了一根导管，尽管这根导管可能非常细小，但最终的结果是非常确定的，这就是A、H股股价的逐渐接轨。由于H股的估值具有全球性的特征，这根“导管”的插入必将使得A股的估值体系纳入全球体系之中。三是持续的风险提示教育。四是不断加大违规处罚的力度。

　　在这样一个大背景下，笔者倾向于认为，尽管目前A股已经出现了泡沫，但泡沫继续膨胀到不可收拾地步的可能性并不大。事实上，从我们的测算来看，如果A股未来一年的运行中轴维持在目前水平上，届时市场的静态市盈率就将回落到35倍左右。

　　另外一个问题是，既然股神巴菲特在大量抛售H股，我们继续投资B、H股是否合算？巴菲特从7月份开始，对其持有的中石油进行了6次减持(截至目前已经公布的数据)，持股比例由11.06%下降到5.44%，套现近60亿港元。事实上，此次H股大涨后，欧美一些大行也加入了售股的行列。笔者认为，巴菲特减持中石油是基于预期收益的考虑。当年，中石油市盈率对BP大幅折价，巴菲特认为不合理，于是大举介入中石油；同样的考虑，现在中石油的市盈率不仅填平了当年的折价，而且出现了大幅溢价。巴菲特同样认为，完全可以用其它的风险收益更好的品种来取代这项投资。所以，巴菲特卖出中石油并不一定意味着中石油未来股价将走低，当然未来股价上涨速度降低将是比较确定的。

　　同样的推演也可以用在H股和B股上，未来这两个市场整体的上涨速度很可能出现回落，但在中国上市公司今年盈利有望保持25%增长的背景下，两大市场大趋势向好的预期并未改变。

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