QFII减持与估值偏高带来一定的不确定性

　　中投证券 丁俭 朱幂

　　一、机构持股动态

　　1.QFII8月份大幅减持A股

　　QFII在今年5月至6月连续大举增持A股股票，但这一趋势在8月份发生逆转。截至8月底，QFII持有股票市值已经从7月底的516亿元迅速下降到188亿元，QFII持有股票市值占全部应托管A股总市值的比例也从7月底的0.27%下降到0.08%，做空A股市场的态度十分坚决。

　　2.基金持股稳定

　　2007年8月，机构持有A股股票市值继续保持4月以来连续小幅攀升的态势，从6月底的24113亿元，上升到8月底的35009亿元，但是，机构持有股票的市值占沪深股市应托管A股总市值的比例却没有出现明显的增长，6月底这个比例为14.79%，8月的数据为15.33%，维持盘整格局。表明主流资金在上证指数达到4500点以上的高位以后，对后期走势持谨慎态度。机构未能有明显的增量资金进入A股市场，为后期的走势带来不确定因素。当然，在目前的证券市场，基金的投资行为主要受到基金持有人的影响，基金并不能完全按照自己对市场的判断作出投资决策。

　　但是我们看到，沪深两市并没有在QFII减持、基金观望面前停止上涨的步伐，而是不断创出历史新高。这就表明，对中国A股市场估值水平的高低，不同的投资者存在着不同的看法。本文在下面的分析中提出我们的看法。

　　二、估值水平国际比较、历史比较及预测

　　1.国际比较：A股总体静态市盈率大幅度高于全球各主要市场

　　2006年以来，随着沪深两市

股票价格的不断攀升，市场总体市盈率水平也在迅速提高，其中沪深300指数的总体静态市盈率从2006年年初的17.16倍上升到2007年9月28日的54.08倍，全部A股最新静态市盈率更是高达70.59倍。

　　可以看到，美国、英国、香港、韩国等成熟市场的静态市盈率大约在10-20倍的区间内波动，日本和印度市场的总体市盈率大多时间在20-25倍的区间内波动，每一个指数的市盈率均维持在一个相对稳定的区间。相对而言，我国沪深两市市盈率在一年多的时间内大幅上升，远远高于全球其他主要市场市盈率的最高水平。因此，从静态市盈率指标来看，与国际主要市场相比，我国

证券市场总体静态市盈率水平远远高于全球各主要市场。

　　当然，由于在过去的2006年以及2007年上半年中，上市公司的业绩增长出现了持续性超预期的局面，使得股价的快速大幅度上涨在业绩方面得到了一定程度的解释，同时使得过去过早地看空市场的人士纷纷失语，导致目前市场乐观气氛弥漫。场外充裕的资金在这种乐观气氛的主导下大举入市并推动股价上涨，又进一步强化了乐观气氛的蔓延，从而形成了不断加强的自我循环。

　　2.历史比较：静态市盈率达到历史高位，动态市盈率相对稍低

　　笔者认为，中国股票市场除了具有国际股票市场的一些共性以外，还有其独自的特点，如较高的宏观经济增长水平和公司较快的盈利增长速度、较低的通胀率和市场利率、较为狭窄的投融资渠道、本币升值以及流动性过剩等因素。因此，除了需要进行国际股票市场估值水平的比较以外，我们还需要对沪深两市历史的估值水平进行比较。为此，笔者选取从1997年至2006年过去10年以及2007年前6个月作为考察的时间区间，并在每个年度选取一个最高市盈率数据和最低市盈率数据。市盈率的计算全部采用总体法，公司样本包括当时同时具有总市值、当年净利润以及上一年度净利润这三个数据的全部A股上市公司。

　　从图3可以看到，截至2007年9月28日，全部A股最新的静态市盈率为70.59倍，与过去10年的数据相比较，即从1997年至2006年的10年，我们可以发现，最新静态市盈率已经达到过去十年的最高水平。而从动态市盈率来看，最新的动态市盈率为40.3倍，而在过去的10年中，分别有2003年、2004年、2005年和2006年四个年度的动态最高市盈率低于此数据，1997年至2002年共6年每一年度的动态最高市盈率都高于此值，其中2001动态最高市盈率高达101.40倍，超过最新动态市盈率两倍多。

　　上述动态市盈率所蕴含的2007年上市公司总体业绩增长率高达75%，尽管上市公司的中报业绩已经以76%的高增长率超出了绝大多数投资者的预期，但是，这样的高速增长在下半年是否能够持续？存在一定的不确定性。如果未来业绩增长速度比现有水平出现明显的下滑，现在计算的动态市盈率将会明显上升。后续年度的业绩增长预期也会对估值水平产生影响。

　　3.市盈率统计预测

　　按照上市公司盈利数据，我们计算得到全部A股和沪深300指数按照过去12个月(2006年7月至2007年6月)的业绩计算的市盈率(TTM)分别为51.28倍和44.8倍。按照2007年半年业绩的两倍计算，全部A股和沪深300指数的最新市盈率分别为43.16倍和39.19倍。我们现在做这样的假设，2007年下半年的总体业绩增长率与2007年上半年的总体业绩增长率(全部A股增长率75.6%，沪深300增长率68.6%)持平，则依现行股票总体价格水平为基础的全部A股和沪深300指数的2007年市盈率分别为40.2倍和35.84倍

　　4.市盈率人工预测

　　据wind资讯提供的分析师预测的2007年平均业绩计算(无预测数据的不计入样本统计)，以现行股票总体价格水平为基础的全部A股和沪深300指数的2007年市盈率分别为40.30倍和39.38倍。如果将时间再推迟一年，则全部A股和沪深300指数的2008年市盈率都将下降到30倍左右。

　　从上述统计方法和人工方法预测的市盈率来看，各种方法预测的全部A股和沪深300指数2007年市盈率都在40倍左右的水平。虽然这些预测市盈率比全球其它市场明显偏高，但是，考虑到中国上市公司的业绩增长水平明显高于其它市场，因此，我们认为我国股市应当具有一定幅度的市盈率溢价，并且现有的溢价水平与上市公司的业绩增长水平并没有出现大幅度的偏离。所以我们认为，尽管目前我国股票市场的总体价格偏高，但是这种高估值将主要通过上市公司业绩增长的方式得到释放，股价出现逆转的可能性不大。但是并不排除在短期股价上涨过高的情况下出现短期波动，因为毕竟对未来增长的预期具有一定的不确定性，需要经历较长的时间来检验。在预期的业绩高速增长成为现实之前，过高的估值水平必然导致投资者心理的脆弱，这种心理脆弱有可能成为股市短期波动的诱因。

　　此外，监管层的态度值得投资者高度重视。如果出现短期大幅攀升，不排除监管层出台利空措施以释放短期风险的可能。

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