封基的价值回归之旅

　　长城证券 阎红

　　10月16日大盘封闭式基金出现整体上涨，展开一轮新的价值回归行情。上证基金指数涨4.06%(周累计4.90%)、深证基金指数涨4.46%(周累计4.67%)。基金存续期在一年内的封闭式基金因本周前期涨幅较大，涨幅落后于大盘存续期长的封闭式基金。近期封闭式基金的上涨我们认为主要有高折价率、高分红预期、行情末期的补涨效应等方面的推动因素，具体来看：

　　一、封闭式基金高折价形成的估值洼地，吸引资金流入

　　封闭式基金由于流动型等原因，国内外的

资本市场交易中都有所折价，在A股市场近年来的表现也不例外，根据统计，2005年以来大盘封闭式基金折价率一直在40%-48%，小盘封闭式基金则在25%-33%这个区间中窄幅波动。2006年四季度以来，由于封闭式基金收益增长预期、制度创新、高分红等内部因素影响，以及牛市中资本市场资金充足等外部因素影响，大盘封闭式基金折价率大幅下降至20%-35%，小盘封闭式基金折价率大幅下降到13-28%这一区域，波幅明显加大。其中小盘封闭式基金随着封闭期结束，在封转开的预期下折价率回归的步伐明显加快。

　　我们判断，四季度的股票市场，将是一个在高位震荡的市场，上有7月份以来的上涨形成的高估值压力、限售股解冻和

新股发行的对资金面形成的压力，如果出现短期快速上涨，不排除政府会出台相应的调控政策。下有

人民币升值、上市公司业绩成长、储蓄‘搬家’等牛市基本面的支撑。四季度的大部分时间将以高位震荡为主，震荡幅度有限，预计年末将重拾升势。市场热点将是围绕受益于人民币升值的板块、规避通货膨胀影响、有资产保值升值潜力的资源类板块、消费升级板块与个股如：金融、煤炭、交通运输、电力、有色、汽车与食品饮料等高端消费品、医药等；受益于能源价格上涨的新材料、新技术、新能源板块；重组、注资、整体上市，特别是央企整合相关个股等题材类股票也将扭转三季度的弱势，成为市场主线之一。四季度投资中把握板块与个股机会是获得超额收益的主要来源。

　　截止到10月12日封闭式基金整体折价率为25.68%，其中大盘封闭式基金(剔除新上市的国投瑞银瑞福进取和大成优选)折价率为32.94%。中小盘封闭式基金折价率为16.98%。目前封基折价率回到2006年以来波动上线。在股票市场基本面没有发生大的逆转的背景下，我们认为封闭式基金高折价形成的估值洼地将会吸引资金流入，推动封闭式基金上涨。

　　此外，2006年以来，由于重仓股大幅上涨或存在短期大幅上涨预期引起封闭式基金折价率短期大幅回归的套利机会增多，如股改停牌引发的套利机会：双汇发展2007年3月2日至2007年6月29日期间进入股改程序，重仓双汇发展的基金金泰、基金天华、基金金鑫等；东阿阿胶2006年12月1日至2007年6月1日期间进入股改程序，重仓东阿阿胶的基金泰和等，折价率与当时封闭式基金平均折价率相比，有明显缩小，股改复牌后，这些基金折价率重新回到平均折价率。我们预期四季度重组、注资、央企整体上市等板块将成为市场热点板块之一。如果在消息公布期间或之后，相关股票的停牌或短期暴涨，有此也将引发重仓这些个股的封闭式基金短期折价率大幅回升的套利机会，从而吸引短线资金流入。

　　二、高年度分红预期引领封基上涨

　　封闭式基金年度分红不少于已实现收益90%的年度红包，是诱发封闭式基金2006年底和2007年初折价率回归的重要因素之一。相对2006年每份基金平均可供分配0.45元的净收益来说，2007年中期平均每份可供分配净收益已达1.37元，减去已经分配的0.43元净收益，尚有0.94元留存净收益。在预期四季度股票市场没有系统性风险，高位震荡的背景下，2007年下半年封闭式基金的良好业绩仍可预期。根据近日封闭式基金的市场表现，我们认为年度分红引发的红包行情已经开始。

　　三、波段行情末期，封闭式基金往往会有较好的市场表现。

　　从06年以来的市场表现来看，在波段上涨过程中06年基金指数市场表现基本与深综指和沪深300同步，07年以来表现为在行情末期出现补涨走势。从市场投机角度来看，由于封闭式基金的绝对交易价格较低，部分投机资金甚至把它们当作低价股予以炒作。5月30日之后的封闭式基金整体上涨还受到了财政部提高股票交易印花税，从而使得没有印花税交易成本的封闭式成为政策风险的避风港。股票交易印花税的调整是政府调控股票市场的重要手段，不排除在市场过热时政府再次使用该政策。即使不存在政策性机会，封闭式基金的低交易成本也将是吸引市场投机资金炒作的因素。

　　四、投资策略建议

　　综合上述因素，由于大牛市的格局仍在，长期来看，从价值投资的角度仍可持有优秀基金管理公司管理的优质封闭式基金享受牛市盛宴。中短期来看，影响封闭式基金市场价格的因素主要是股票市场状况、封闭式基金折价率、基金年末分红预期。由于三季度封闭式基金折价率整体大幅提高，四季度初期在高折价率背景下，封闭式基金有望成为估值洼地，吸引资金流入，短期交易性投资价值凸显。而当封闭式基金的折价率回归之旅结束后，受到股票市场震荡影响，封闭式净值增长将出现较大波动，封闭式基金的市场价格也将受到其影响。

　　在基金筛选方面，我们坚持首先是选择治理结构完善、投研能力和风险控制能力强、基金管理规模较大的优秀基金公司。在此基础上选择那些选股选时能力强、剔出风险(用BATE作为主要参考)后具有较好的持续盈利能力的封闭式基金，并对于明星基金经理予以适当倾斜。依据上述原则筛选、建立我们的基金池，再根据基础市场表现以及基金的资产配置情况从基金池中精选基金，给出我们的投资建议。目前小盘存续期在一年以内的基金有封转开预期，可关注基金鸿飞、基金融鑫；存续期在两年以内的基金可关注基金科祥、基金科汇。大盘存续期长的基金可关注基金天元、基金丰和、基金安顺、基金银丰。

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