张凡 赵侠

　　2007 年10 月12 日上证指数摸高至5903，对应的市盈率(整体法、前推12 月，下同)达到了2001年来的新高，为53.79 倍；估值水平与2000 年7 月股指运行至2000 点附近的市盈率水平相接近，略低于2000 年末60 倍的市盈率水平，市场的估值压力日渐显现。

　　在目前股指处高估值点位区域阶段，我们认为，影响当前股指运行趋势、尤其是可能成为引发股指构筑拐点的最关键因素，应是市场资金供求关系，而根据我们对我国历年货币供应量增速统计数据显示，我国侠义货币供应量M1增速的周期基本为四年，且此轮M1增速上升趋势很可能要到今年第四季度才会形成拐点，由上行转为下行，这预示着市场资金面供过于求的格局还将可能延续数个月时间。因此，我们初步判断，A股未来走势的拐点很可能要到今年第四季度才会出现。事实上，从资金需求面看，鉴于第四季度大盘股IPO发行节奏可能提速，且10月份为“小非”限售股解禁高峰，使得第四季度市场对资金的需求空前加大。

　　资金需求空前加大

　　9月份A股市场的融资额出现了暴增，主要原因是H股回归的放行，这拉开了中国大型垄断央企上市融资的序幕。从基本面来说，这些上市企业质地优良，是不错的投资标的，从市场的角度来说，这些企业的上市改变了中国证券市场的格局，引起了市场权重的重新布局，如此密集的大盘股发行史无前例，若海外上市的大型央企在年内全部回归，则我们判断管理层将会很快对资本市场做出重大部署，这其中一个重要因素是股指期货。股指期货标的指数的成份股需要具有充足的流动性，而现在沪深300指数权重前几名的股票已经被机构大量锁仓，比如招商银行、中信证券等等，失去了应有的流动性，因此目前的沪深300指数作为股指期货的标的具有一定的缺陷，流动性不足会导致套利力量的薄弱，从而使得股指期货可能脱离现货走势，走出独立行情，另外，原有的沪深300权重股经过这2年来的牛市，上涨幅度巨大，一旦推出股指期货，获利盘可能会不计成本卖出，届时市场会引起剧烈波动，但新股上市后情况不一样，上涨幅度小，市场平均成本较高，而且权重较为均衡，不易通过操纵单个股票来操纵指数，所以股指期货推出后市场下跌空间有限。这些权重股回来以后，市场格局发生了改变，什么时候当招商银行、中信证券等基金的宠儿已经变成了纯粹的绩优成长股而不再是权重股的时候，股指期货的推出就不远了，中石油上市可能将是一个重要的时间点。

　　6000点并非行情的终点

　　根据我们8月份对市场份额的统计，公募机构的持股市值占市场份额不到20%，全部机构包括QFII、保险、社保、一般法人、信托、券商、基金的市场份额不超过40%，剩下的我们可以基本判断为散户。但为什么在散户恐慌情绪的蔓延下大盘还能节节攀升缕创新高呢？自8月份以来，资金流向出现了变化，大量个人投资者的资金开始流向机构，从直接投资股票变为间接投资股票，基金每天净申购的量十分可观，在这种情况下，机构开始被动买股票，顶住了市场做空的动能。我认为这是牛市发展到一定程度的一个现象，而不能说明现在行情就已经走到了头，原因有三点。

　　第一，个人投资者赚钱越来越难，大家发现指数拼命涨自己手中的股票就是雷打不动，于是乎就转向投资基金，这是结构性牛市的开始。散户的选股思路总体而言是选题材股、听消息比较多，容易受市场噪音的影响，散户出于跑赢大盘获得超额收益的理念，因此多数不会买指标股、大盘股，反而在这一阶段跑输大盘不少，但是在一致看好后市的前提下，又舍不得离开市场，只好去买基金。

　　第二，牛市上涨的动力来源于基本面的改善与制度的变革。现在和2005年以前的市场不一样了，如今的市场就是要买央企、国企，赚制度变革的钱，但是这类投资机会十分难把握，机构拥有信息优势，可以提前知道更详细的信息，也可以利用资金优势倒逼市场，所以散户怎么可能很敏锐的把握这类机会呢？时下又面临市场高点，很多个人投资者不得已只好空仓守候。

　　第三，市场的动力还远未释放。53家央企，现在才真正一家做了资产注入，就是中国船舶，而且还没有做完，另外还有很多地方国企，也有类似的资本运作，所以市场的动力还远远没有释放出来，就是跌下来，还会再上去，我们坚信大跌大买，小跌小买的策略是正确的。

　　高点之下的投资抉择

　　1、根据市盈率选择

　　以2007年中报公布的财务数据为基础，9月24日股价数据，计算出当前A股2007年整体动态市盈率为43.6倍，整体市净率6.8倍。市盈率最低的板块是红利指数，26.8倍；最高的是中小板板块，64.3倍。上证50和沪深300板块 2007年动态市盈率分别为35倍、38.5倍。

　　一般在计算中报的动态市盈率时，会将上市公司中报净利润简单乘以2作为全年净利润的估计值。实际上，从历史数据来看，中期每股收益占到全年每股收益的60%，那么以简单乘以2的算法实际上给动态市盈率打了折扣，那么，真实的动态市盈率应当是43.6×1.2＝52 倍。这样算下来，目前A股整体07年动态市盈率由43.6倍上升为52.3倍；上证50由35倍提高至42倍；沪深300板块则由38.5升至46.2倍；红利指数为32.2倍，中小板指数也上升至77.2倍。

　　根据WIND统计，整体市盈率低于市场平均水平的行业分别是——钢铁、石油加工贸易、金属制品、高速路、采掘、金融保险、造纸印刷和汽车整车业； 其中，低于30倍PE的只有钢铁、石油加工贸易、金属制品和高速路四个行业；而农林牧渔、传播文化、航空、电子和仪器仪表行业的整体PE则超过100倍，不具有相对估值优势。

　　2、根据市净率选择

　　根据WIND统计，整体市净率低于市场平均水平的行业分别是——高速路、电子、金属制品、造纸印刷、钢铁、金属制品、公用事业、信息技术、汽车整车、纺织服装、石油加工贸易、普通机械、金融保险、建筑和机场行业；其中，市净率最低的行业是高速路， 3.8倍。高速路、电子、造纸印刷、钢铁、金属制品行业PB低于5倍；有色、航空、食品饮料、仪器仪表行业，以整体法计算的行业PB超过10倍。

　　3、根据行业成交额选择

　　行业成交额在整体市场成交额中所占份额能够反映一段时间内资金在各个行业板块的聚集情况。考虑到量价配合，我们同时观测行业成交额占比的变化，及行业指数涨跌幅变化来判断资金在各行业板块的流向趋势，划分出资金加速进入、资金进入减缓、资金加速流出和资金流出减缓四个趋势。

　　资金加速进入的行业依次是： 金融保险、有色、采掘、水运、石油加工贸易，这些行业成交额迅速放大，行业指数上升，遵循动量的投资人最值得关注。

　　资金加速撤离的行业依次是：公用事业、港口、造纸印刷、电子、建筑、机场、传播文化。

　　航空与非金属虽然价格下跌，但是成交量放大，表明有资金进场接盘，资金流出减缓。其余行业均为资金流入减缓。

　　行业配置建议

　　分别从基本面、资金流向和估值三个方面对行业进行选择的结果是：景气程度提升的行业有房地产、航空、社会服务业、金融、批发零售、公用事业、机械设备、水运、交运设备、化工、医药生物、机场和建筑业；根据PE-G选择出的行业PE较低，具有估值吸引力，同时增长预期更高的行业分别是：非金属、房地产、建筑、普通机械、专用设备、造纸印刷、金融保险、汽车整车、金属制品、钢铁和石油加工贸易。

　　资金加速进入的行业依次是：金融保险、有色、采掘、水运、石油加工贸易，这些行业成交额迅速放大，行业指数上升，遵循动量的投资人最值得关注。

　　符合行业景气程度提升、资金加速进入以及行业P/E-G具有更高成长估值优势的行业：金融业；

　　符合行业景气度提升、行业P/E-G更具成长估值优势的行业：房地产、普通机械制造、专用设备制造、汽车、建筑业；

　　资金加速进入、行业景气程度提升的行业：水运；

　　呈现资金加速进入、有成长估值优势的行业：石油加工贸易；

　　符合基本面提升、资金流入、成长估值优势其中两个方面的行业：金融、房地产、机械设备、汽车、建筑、水运、石油加工贸易行业， 以上是我们重点推荐配置的行业。

　　同时，我们还需要关注其他两条投资线索：今后一段时期，通货膨胀依然伴随经济的高增长。面对成本型通货膨胀，上游的资源行业如煤炭、有色、石油加工贸易仍将受益；央企整合速度加快，外延式增长仍将带来很多投资机会，军工、电力等行业整体上市与资产注入机会最多。