于杰

　　十一长假过后，在股指期货11月份有望推出的消息影响下，大盘指标股连续拉升，上证指数轻松突破6000点大关，同时A股市场估值水平也迅速提高。但面对6000关口，投资者信心并不充足，周四A股市场大幅回调，前期领涨的中国石化、等指标股领跌两市。上证指数一度下跌229点，最终失手6000大关。A股市场估值过高的担忧再度抬头。

　　6000点 六十倍 A股市场市盈率高不高

　　近期指标股的大幅上涨，在拉升股指的同时，也大幅提高了A股市场整体估值水平。根据平安证券的统计显示，当前A股市场上证指数为70.62倍，而深证综合市盈率更高，达到了73.15倍。而同期国际各个市场市盈率水平基本维持在15～30倍左右，最低的英国富时100为13倍，最高的日经225为33.25倍，也仅为A股市场的一半。从静态市盈率指标来看，与国际主要市场相比，我国证券市场总体静态市盈率水平已经远远高于全球各主要市场。

　　而从历史来看，似乎市盈率似乎存在一个魔咒：市场估值水平在达到60～70倍的区间之后，就难以再获提升。例如1980年代的初期，日本上市公司市盈率水平只有20倍左右，在经过七年的大幅上涨之后，市盈率水平一路推升到1987年的70倍，而在1987至1989年三年时间内，尽管股指继续上涨，但是PE相对维持60-70之间，90年后日本股市泡沫随即破灭。台湾股市的表现如出一辙，在1990年初的泡沫高峰期，中国台湾整体市盈率达到70倍以上的最高点，之后迅速下降，9个月时间内下降到只有20倍左右的水平。

　　而从我国A股市场自身历史数据来看，60～70倍市盈率同样是一个高压区。银河证券选取了从1997年至2006年过去10年以及2007年前6个月作为考察的时间区间，并在每个年度选取一个最高市盈率数据和最低市盈率数据。从下图可以看到，与过去10年的数据相比较，即从1997年至2006年的10年，可以发现，最新静态市盈率已经达到过去十年的最高水平。截至2007年9月28日，全部A股最新的静态市盈率为70.59倍，A股市场亦再度面临市盈率魔咒的考验。

　　工行超花旗 A股市值高不高

　　在股指大幅上扬的同时，A股市场的市值亦突飞猛进，从2006年底突破万8亿，到现在的27万亿，仅仅花费了不到一年的时间。

　　而一夜之间，A股市场上的世界级大公司如同雨后春笋一般纷纷冒出头来。中国人寿A股上市即大幅上涨106%，收于38.93元，一举使公司总市值达到1280亿美元，超过ING集团NV、安联SE以及Axa等国际保险巨头，成为仅次于美国国际集团公司(AIG)的全球第二大市值保险公司。07年1月4日，工商银行市值曾短暂超过美国花旗银行，成为世界第一大市值银行。而7月23日，股价再度上涨之后，工行总市值达到了2540亿美元，再次超过美国花旗银行的2510亿美元，成为世界第一大银行，汇丰控股排名第三。

　　对比其他数据，A股市场上的大市值公司似乎并不足以让人信服。例如数据显示，中国人寿的市净率比其国际同类保险公司高出数倍。以中国人寿上市初的股价来看，其A股市净率超过10倍，股价较其H股溢价52%，而全球保险巨头AIG、ING和安联的市净率分别只有1.93倍、2.07倍和1.46倍。而对比收益，汇丰控股和工商银行07年中期净利润分别为108.95亿美元(折合人民币816.29亿元)和408.44亿人民币元，后者不如前者。但8月28日，两者市价总值折合人民币分别为15907.62和21247.86亿元，后者不仅超过前者，而且还在银行业上市公司中排名世界第一。

　　不仅仅如此，A股市场另一个指标在全球市场也名列前茅，那就是证券化率(股市总市值/GDP总量)。目前中国股市证券化率已超过100%。而此数字两年前仅为16.8%。兴业基金指出，在中国台湾地区、日本股市的泡沫高峰期，其证券化率分别为180%、150%左右，中国内地A股的证券化率目前为108%，但算上在中国香港地区、美国等上市的中国公司的市值，证券化率已达到158%，这一水平已经可与日本、中国台湾地区股市泡沫期的证券化率水平相提并论。

　　　　有报道称，彭博资讯的数据显示，截至10月16日收盘，全球市值最高的十大上市公司中，中国公司已经和美国公司平分秋色，各占四席。这10家公司依次是埃克森美孚5254、中石油4290、通用电气4177、中移动3699、工商银行3357、微软2850、壳牌2709、中石化2691、俄罗斯天然气公司2662、美国电报电话公司2550亿美元。

　　　　如何看待我国企业市值跻身前列：这个数据给予市场可能会产生类似当年日本企业市场膨胀时的担忧，日本在泡沫严重的时候很多企业的市值都位居前列，但其后我们看到的是起码一半以上的缩水。这种状况会不会也发生在我们身上？可能担忧和警惕是需要的。不过，也需要看到我们的特殊性存在，这些大市值股票当中有很大部分是国有股、即便可以流通恐怕国家也仍然会从战略角度控制，相当一部分的市值还是应该视为非流动的，或者说泡沫的程度要从多个角度来衡量，在一定阶段内这种泡沫的存在可能会延续甚至扩大，这种泡沫在某种意义上有其存在的合理性也有局部膨胀较为严重的成分。不过，警惕和担忧也不应该完全被忽略。(海通证券)

　　　　权重股大幅飘升再度推高市场整体估值水平，市场静态市盈率接近70倍，市净率高达7倍，与日本、韩国、台湾、泰国等周边地区股市泡沫化时期的最高水平相当。我们预计2007年上市公司业绩增长在60-70%之间，2008年30-50%，根据这一预计测算，2007与2008的预测市盈率水分别为40倍、30倍左右，不但透支了2007年的业绩，而且透支了2008的业绩，业绩已不具备推升股价的能力，市场泡沫已经十分明显。(银河证券)

　　　6000点 何以维系？

　　股指突破5000点后，2个月内即再次征服6000点大关，市场表现强劲的同时，投资机构对未来强劲势头能否维持开始心存疑虑。

　　三季度蓝筹股的大幅上扬，填平了A股市场的估值洼地。银河证券统计显示，从中期动态市盈率水平看，截至9月末，综合指数的市盈率水平都在40倍以上，上证50、上证180、沪深300等主要成份指数市盈率水平普遍在35倍左右，彻底透支了07年上半年的业绩。从各行业估值情况看，按照2007年中报业绩测算，动态估值低于30倍的只有黑色金属、化工两个行业，市值权重最大的银行、保险、证券、信托等金融服务业的动态估值也已经高达35倍、市净率超过6倍。除此之外的各行业估值都基本在50倍以上，电子元器件、农林牧渔、餐饮旅游的定价水平更是高达100倍以上。由此可见，A股市场的泡沫特征已经十分明显，当前的业绩预期已不能推动市场继续上涨，市场要化解泡沫，必须确保2007年全年业绩增长60%以上，同时2008年业绩增长不低于50%。如果市场继续上涨，那么2008年业绩增长必须出现至少60%以上的超预期增长。

　　中金公司认为过低的实际利率催生了资产价格泡沫。年初以来5次加息并未改变存款的负实际利率状况(一年期存款利率提高到3.87%，但是通胀预期上升更快，1-8月CPI同比增长3.9%，8月份CPI通胀高达6.5%)。国际比较也显示，中国的实际利率水平显著偏低，甚至比80年代日本台湾股市泡沫期间的实际利率水平更低。低实际利率水平不但会刺激经济过度膨胀，使投资者对上市公司盈利增长产生过于乐观的预期，同时使银行存款吸引力下降，导致更多资金流入回报率较高的股市和楼市，加速资产价格的膨胀过程。

　　南京证券则略有信心：在当前估值水平下，已难以从价值角度解释股指的上涨，目前市场进入资金推动型行情阶段，或者说是由居民资产转换持续推动，动量性、趋势性占主导的行情。对于资金推动型行情，只要基本面和政策面不发生特别大的变化，而在资金流入趋势不变情况下，市场上涨的态势就难以改变，上涨市场带来的财富效应又刺激更多资金入市，形成较强的正反馈，直到资金枯竭，形成顶部，而目前距资金枯竭还有较长时间。

　　可以说，对于当前市场估值偏高，机构已经达成共识，而分歧在于，对于当前的估值水平能否持续下去或者说被时间化解。综合投资机构的观点，未来市场向好势头能否延续，投资应当留意以下因素：

　　1.上市公司业绩是否能够持续增长，并化解当前的高估值。

　　2.流动性泛滥的格局能否持续，低实际利率水平在紧缩政策下会否发生变化以及在扩容下市场供需情况变化趋势如何。

　　3.此外，如果市场继续上涨，各类调控措施亦可能出台，对市场走势将产生影响。

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