对广发证券的影子股的价值分析

　　本刊特约作者 张彤

　　在本轮牛市中，券商概念股无疑是最“牛”的板块。由于前期过度炒作，目前多数参股券商的“影子股”的股价也已经脱离了其实际价值，不过还有例外，如参股广发证券的3只“影子股”吉林敖东(000623)、辽宁成大(600739)和公用科技(000685)目前风险和价值投资机会并存。

　　广发证券的价值

　　想要了解3只“影子股”的内在价值，首先要了解广发证券的价值。2007年上半年，公司实现净利润36.57亿元，略低于中信证券(600030)及国泰君安，排名全行业第三。其他各项主要指标也名列行业前茅。

　　2007年上半年，中信证券、海通证券(600837)和宏源证券(000562)每股收益分别为 1.269元、0.6元和0.703元，假设下半年业绩和上半年相同，那么这3家公司目前的动态市盈率分别为 41.74 倍、48.79倍和33.37倍(按2007年10月19日收盘价计算)，虽然广发证券目前综合实力略逊于中信证券，但明显高于其他已上市券商，且公司总股本及流通股本远低于中信证券，因此按40倍市盈率对其估值是符合当前市况的。

　　若广发证券借壳上市能够顺利完成，公司总股本将从目前的20亿股变更为25.07亿股，按公司2007年上半年36.57亿元净利润计算，公司全年净利润可达73.14亿元，折合每股收益约2.918元，按40倍市盈率计算，其上市合理定价约为116.72元。若按股价100元计算，其市盈率为34倍；即使按30倍市盈率计算，其上市后股价也应在87.5元以上。

　　根据吉林敖东10月16日发布的业绩预增公告推测，广发证券2007年1～9月净利润约为59亿元～66亿元，因此广发证券2007年实现净利润73.14亿元是完全可能的。

　　“影子股”的价值

　　了解了广发证券的价值，就不难推算出“影子股”的价值。吉林敖东和辽宁成大原本分别持有广发证券5.427亿股和5.461亿股股权，但由于广发证券股东将所持有的5%股权转让给了广发证券员工，用于实施股权激励，因此截至目前，吉林敖东实际持有广发证券25.78%的股权，即5.156亿股，辽宁成大共持有广发证券25.94%的股权，即5.188亿股。

　　根据S延边路(000776)的公告显示，S延边路与广发证券的换股比例为1﹕0.83，即每0.83股广发证券股份换1股S延边路。按1﹕0.83的换股比例计算，在换股完成后，吉林敖东将持有广发证券 6.212亿股，加之目前吉林敖东持有的S延边路无限售条件流通股111.1万股，总计持有S延边路(即广发证券，下称“广发证券”)6.22亿股。按吉林敖东目前总股本5.734亿股计算，即每股吉林敖东含有1.085股广发证券。

　　同理，换股完成后，辽宁成大将持有广发证券6.580亿股，按辽宁成大目前总股本8.972亿股计算，即每股辽宁成大含有0.733股广发证券。

　　目前公用科技并不持有广发证券的股权，但根据2007年9月8日的公告，公用科技拟通过与控股股东公用集团换股，吸收合并公用集团。公用集团目前持有广发证券15%的股权，故若公用科技整体上市方案能够顺利实施，未来将会持有广发证券15%的股权，即3亿股。

　　目前未知公用集团所持股份是否参与了股权激励，暂按95%的比例计算，公用集团持有广发证券的数量降至2.85亿股。以1∶0.83的换股比例计算，整体上市及广发证券换股完成后，公用科技将持有广发证券3.434亿股，按公司整体上市后6.135亿股的总股本计算，每股公用科技含有广发证券0.56股。

　　假设上述3家公司除持有的广发证券股权外，其余资产价值均为零，如广发证券定价为100元，那么吉林敖东每股含1.085股广发证券，其内在价值为108.5元；辽宁成大每股含0.733股广发证券，其内在价值为73.3元；公用科技每股含有0.56股广发证券，其内在价值为56元。

　　即使按30倍市盈率即广发证券的定价为87.5元计算，吉林敖东的相应价值为94.94元、辽宁成大的相应价值为64.14元、公用科技的相应价值为49元。且在上述计算中，我们尚未包括3家公司除广发证券股权之外的资产价值。

　　风险分析

　　当然，上述估值的基础是广发证券借壳S延边路一事能够顺利完成，同时公用科技吸收合并公用集团一事也能够完成。

　　从目前情况看，即使广发证券借壳S延边路一事被否决，未来广发证券也会通过其他途径如IPO 等方式实现上市，因此即使借壳失败，其产生的负面影响也只是短暂的。而吉林敖东和辽宁成大因参股广发证券，2007年业绩大增已成定局，粗略计算，两家公司2007年每股收益分别约为3.3元、2.1元。实际上根据吉林敖东业绩预增公告，公司 2007年1～9月每股收益已高达2.8～2.99元。

　　由于只有整体上市获批，公用科技才能拥有广发证券的股权，因此，公用科技虽然目前机会最大，但其风险也最高，不排除方案被否的可能性。

　　需要提醒投资者注意的是，假如未来证券市场出现较大幅度调整及成交量大幅萎缩，那么券商业绩将会受到较大的负面影响，从而影响到券商概念股的估值。