定向增发套利：堵还是疏？

　　□本报记者 徐晓巍

　　问题：个人股东巨额套利

　　根据宗申动力10月12日公布的非公开发行股票发行情况报告暨上市公告书，本次非公开发行股份总量为3500万元人民币普通股（A股），其中，9月12日向公司关联方左宗申先生以每股10.91982元的价格发行1000万股，9月18日向其他七名特定投资者以每股19.00元的价格发行2500万股，募集资金总额合计为58419.82万元。

　　公司公告显示，截至9月18日，个人股东濮文持股6464314股，经认购定向增发500万股，其持股数应为11464314股。但到2007年9月28日，在公司向特定投资者以竞价方式发行2500万股新股并完成股份登记后，濮文持股数显示只有9313948股，由此可知其在认购新股的同时减持抛售了原有股份215万多股。濮文的定向增发认购价为19元，按照9月28日收盘价23.13元计算，每股差价达4.13元，通过“抛旧买新”其套利大赚近900万元！

　　此外，对比定向增发前后持股数，参与认购的大成基金公司、易方达基金公司旗下基金都有不同程度的“抛旧买新”行为。

　　资深投行人士、同济大学博士黄建中告诉记者，根据日前颁布实施的定向增发新规《上市公司非公开发行股票实施细则》，各公司定向增发的时候都必须向前20名股东发“认购邀请书”，这样原股东在申购过程中差不多就获得了“近水楼台”的优势。由于定向增发股份跟市价相比通常都有80%左右的折价率，但须要锁定12月或36个月，而老股东完全可以通过“抛旧买新”来规避锁定限制，这样定向增发原股东认购后的套利问题自然成为一个非常普遍的现象，而如何规范或杜绝此类套利行为确实是监管层面临的新课题。

　　对策：防范套利，是堵还是疏？

　　面对此类增发套利，是杜绝，还是疏导、另辟蹊径？

　　就股票发行的特点而言，非公开发行是上市公司在融资过程中对10名以内的特定对象“开小灶”，而将其他投资者特别是中小投资者排斥在外的募股方式。如果不严格规范，就难免滋生输送利益、低风险套利等不公平问题。如果募股发行定价明显偏低，就会让特定增发对象获得低风险的暴利机会，而让其他拟投资者垂涎兴叹，其直接导致上市公司募股资金减少或募股股份没必要的增加，使公司每股权益减少，造成对既有股东利益的侵害。

　　黄建中表示，面对此类套利问题，监管方面确实面临着两难选择：目前定向增发后，不同时锁定认购新股的原有股东的已持有股份，其就可以通过抛售非锁定的原有股份变相操作T＋0，由此实现将低于市价购得之股份，以市价随即卖出而短期套利，短期套利的利润很多时候是相当惊人的，也会给私募发行中的寻租腐败大开方便之门，有悖于股市公平原则，也不利于二级市场之稳定。而如果同时同期限锁定现有股东已持有的股份，无疑是剥夺了其原有股份的流通权，也不太公平，且会影响私募股份认购的积极性，将导致增发折扣进一步降低，影响上市公司的募股效率。

　　黄建中认为，解决上述问题的可行办法是疏导而非堵塞，可以采取“两次发行、公私募结合”的创新办法，即对于不涉及重组或战略投资者认购的后一次发行，也就是主要面向

证券投资基金等机构投资者的定向增发，可以考虑豁免其锁定期（目前定向增发股份的锁定期，直接增加了机构的认购风险和发行价折扣偏大），但发行折价规则须等同于公募增发（即市价或20日均价零折扣），由此通过完全的市场化竞价，以便争取增发折价的最小化，提高募股效率，实现上市公司融资额最大化，并解除基金持股的流动性隐患，实现上市公司与机构的“双赢”。

　　这样，根据股东类型的不同、募股目的的不同，对关联股东和战略投资者的认购股份锁定，对其他股东认购股份的不锁定，施行完全的市场化竞价发行。公募、私募混合发行将有利于提高融资效率，减少利益输送的可能性。而随着增发折价的最小化，套利问题也就自然解决。