福耀玻璃 资本支出高峰已过

　　□联合证券 姚宏光

　　未来5年，福耀玻璃（600660）的发展战略将由外延式扩张转向内生性增长。公司业绩有望快速增长，预计未来3年的收入复合和利润复合增长率将分别达到30%和35%。

　　业绩符合预期

　　福耀玻璃（600660）公布的三季报显示，公司前三季度实现营业收入36.66亿元，同比增长31.8%；实现净利润6.57亿元，同比增长45.4%，每股收益0.66元，业绩符合预期。

　　其中，汽车玻璃收入同比增长20.5%，主要为国内和海外OEM市场增长的贡献，海外OEM市场同比增长1.52倍，浮法玻璃收入同比增长61.4%。前三季度公司摊销开办费和计提奖金6000多万元，如果剔除这一因素影响，前三季度利润同比增幅达到了60%。

　　公司产品毛利率由上年同期的34.9%提高到36.2%，主要原因是浮法玻璃市场强劲复苏，产品价格持续上涨；另外，汽车玻璃的规模效应、运输费用的下降也导致成本进一步下降，毛利率也有一定程度提高。从季度业绩变化看，三季度收入同比增长了37.3%，原因可能来自两方面：新增产能的逐步投产，出口OEM订单的集中交付。

　　资本支出高峰已过

　　公司海南浮法线项目第一线已于2007年8月投产，第二线将于10月底如期投产，由于浮法玻璃品质极佳，订单旺盛，两线甚至于年内即有2000万元左右的盈利贡献（剔除前期开办费后）。广州福耀已建成200万套汽车玻璃产能，2008年底将提升到500万套，北京福耀也将于2007年底如期竣工。

　　由于海南浮法玻璃品质极为优秀，公司计划在2008年前继续投产两条新线，另外，出于整体布局的考虑，武汉汽车玻璃基地也将在2008年开工建设。

　　我们估计公司2008年资本支出总额在10亿元左右，相对2007年已有一定下降。至此，公司浮法玻璃和汽车玻璃产能储备将可满足未来5年的市场高增长需求，2009年开始公司资本支出额将大幅下降。

　　海外维修重回快车道

　　由于产能制约和OEM订单量的大幅增长，2007年海外维修市场订单无法满足，预计全年仅有5%左右增长。广州福耀和北京福耀建成投产后，京津和珠三角汽车企业的玻璃供应将全部由福清转移到上述两个新基地，福清基地将专注海外维修市场的供应。经过扩产后，福清基地目前具有700万片汽车玻璃的生产能力，预计2008年开始海外维修市场销售将重回快速增长轨道。

　　此外，我们估计2007年公司海外OEM的订单执行量将达到5000万美元，预计未来3年的复合增长率仍将达到100%，至2010年，海外OEM市场的订单额将超过4亿美元，出口收入占公司收入比重将超过50%。包括本土市场在内，预计至2015年，公司在全球OEM市场配套量有望达到1400万辆和20%的市场占有率，用5年左右的时间，公司有望在汽车玻璃领域问鼎全球。

　　利润将集中释放

　　2008年开始，公司扩张步伐将显著放缓。预计未来5年，公司发展战略将由外延式扩张转向内生性增长。

　　项目建设的投入下降减少了各项期间摊销费用。同时，由于资金需求量大幅下降，我们估计公司负债率将由目前的65%左右下降到50%左右，财务费用负担也将大为减轻。另外，浮法玻璃原片的自给、整体产业布局的优化等因素导致的成本下降效果在未来2年也将充分体现。我们预计未来3年的收入复合和利润复合增长率将分别达到30%和35%。