红筹回归定价疑惑：激情溢价与苍白估值

　　朱益民

　　10月12日，被市场戏称为“红色旋风”的红筹回归行情，并没有因当日A股市场巨幅震荡、1178只股票“翻绿”而有所减弱。

　　当日，中海油服A股(601808)以涨停板价格51.66元报收，中国神华(601088)收市价为92.12元，逆市大涨了9.86%。同日，中海油服H股收盘价格为19.60元，中国神华H股报收于54.10元。

　　至此，在不足一周的时间内，中海油服A股累计涨幅达到29.5%，中国神华A股持续上扬32.9%，即使不考虑人民币对港币汇率的升值因素，中海油服和中国神华A股对其H股的溢价也是惊人的，溢价幅度分别高达164%和70%。

　　中海油服和中国神华A股价格的持续飙升，不仅在中国股市上形成了风暴般迅疾的红筹回归行情，而且对国内研究机构的理性估值形成了严峻挑战。

　　苍白的估值

　　在中海油服、中国神华A股价格激情四射的暴涨面前，国内研究员对其上市前合理定价的理性估值凸显苍白无力。

　　中海油服、中国神华A股发行上市期间，国内研究机构赋予中海油服的合理定价区间为15.6元—36.48元，认为中国神华股价的合理区间应该在35元—72.05之间。

　　许多研究机构纷纷给出在价格下限买入、合理定价区间持有、超出价格上限卖出的二级市场投资策略建议。然而，如果完全遵循研究机构的理性建议投资，则投资者在中海油服和中国神华上市当日就会后悔不已——过早卖出，然后眼看着股价一骑绝尘。

　　中海油服A股上市当日的最低价为33.1元，而国内机构给出合理股价下限的最高价格仅为28.47元，完全理性投资，则在当日不可能在市场中买入中海油服A股

股票；国内机构给予中海油服A股合理股价上限的最高价格为36.48元，倘若是在36.48元以上将手中的中海油服A股股票卖出，按照10月12日收盘价格计算，则会每股少赚15.18元。

　　大部分研究机构给出的中国神华A股投资建议同样不灵光。

　　中国神华上市后的最低价为68元，如果投资者不敢追涨就只能踏空，如果在72.05元卖出，那么就只好吞咽下丧失几近两个涨停的苦果。

　　其实，国内机构在对中国神华和中海油服A股进行估值定价时，虽然已经充分考虑了A股对H股的平均溢价水平，且将估值市盈率倍数较香港市场大幅提高，但研究员的定价估值还是被市场的溢价激情远远地抛在后面。

　　尽管股票准确估值是一件相当不容易的事情，华尔街数量金融分析大师伊曼纽尔·德曼(Emanuel Deman)也曾慨叹，股票缺少数学味道——如果你持有一张股票，没人保证你会得到什么，你能知道的就是股价可能上涨或是下跌，但是国内研究机构的合理估值和市场表现的反差比全球任何其他市场都要强烈，尤其是对回归红筹的A股估值。

　　在中国股市已经充分展开的红色旋风行情面前，面对A股对H股溢价持续拉大的趋势，国内研究机构的理性估值定价对市场影响越发显得软弱无能。导致这一现象的成因究竟是国内研究机构理性估值集体失灵，还是市场已经完全丧失理性？

　　估值乱象根源

　　国泰君安证券有限公司研究所研究员莫言钧告诉记者，回归红筹A股市场价格与国内研究机构估值定价大幅偏离的原因是，“国内研究员目前对股票估值定价的方法基本采用市盈率定价法，而市盈率并不是影响股价的唯一因素。除了市盈率倍数因素外，市场指数的平均收益率变动趋势、特定时段股票供求关系以及发行上市公司的流通盘大小、发行价格高低都会不同程度的影响新股上市后的价格走势。”

　　莫言钧给予中海油服A股的上市当日合理价格上限为36.48元，他认为新股定价不是简单市盈率倍数估值，很多时候需要行为金融学理论解释的支持。

　　上海某证券公司首席策略分析师私下告诉记者，“中国神华等回归红筹A股价格走势与理性估值完全无关，如果硬要和估值联系起来也是自欺欺人。”

　　“如果单纯从公司业绩、成长性和股价之间的关系来看，即从下而上考察，那么你就不敢以目前的价格水平买入任何一只国内上市公司的股票。但从上往下看就不同了，对股票资产价格的考察必须结合中国目前大的经济背景。目前

中国经济严重失衡，货币供给持续高速增长导致流动性过剩泛滥，这意味着人民币国内购买力的贬值。为了应付通货膨胀的威胁，国内投资者只好大量配置A股，而不能像巴菲特那样自由地在全球范围内寻找价值投资洼地。”　这位首席策略分析师进一步补充。

　　近日，招商证券研究员卢平发布了中国神华的深度研究报告，他对中国神华评定的最新定价区间为94.5—107.99元，其依据为，公司实施333亿元的战略性收购以及自身产能扩张后，公司的每股收益将达到2.7元左右。

　　他认为：“尽管中国神华每股收益大幅提高是在两三年之后的事情，且存在一定不确定性，但牛市市场的信心很强。正如熊市中股价是由最悲观的投资者决定的一样，牛市中的股价是由最乐观的投资者决定的，在牛市中投资者是不可能十分理性的。”

　　颇有戏剧性的是，10月9日在里昂将中国神华H股(1088)的评级由跑赢大市下调至跑输大市，建议投资者利用中国神华A股上市的机会逢高获利了结的两日后，国际大行瑞银把中国神华的H股未来12个月的股价调高至101元港币。受此影响，中国神华H股在11日大涨近24%。

　　或许这也是牛市的激情预期吧！　

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