公司债定价方式将完善债市定价体系

　　□华泰证券 王燕

　　公司债不仅为我国企业的直接融资提供了新的工具，也为我国券商提供了一次创新发展的机遇。而形成公司债的定价要价优势也成为券商为企业制定有效的债权融资方案并帮助其顺利实行的关键环节。

　　固定利率附息公司债的定价

　　通常情况下，附息债的价格可以应用即期收益率曲线对债券的息票和本金进行贴现得到。理论上，即期收益率曲线既可以参考相同信用等级企业债的即期收益率曲线，也可以参考调整过的其它类别产品的即期收益率曲线。从目前看，我国公司债试点的品种仅限于债券评级为AAA的产品，那么可以参考的备选即期收益率曲线主要包括4类：交易所/银行间AAA级企业债收益率曲线，交易所/银行间国债收益率曲线。

　　银行间国债与企业债的即期收益率曲线都呈现出短端低，长端高的形态，表明期限长的零息债券对应更高的贴现率。在不同的期限上，银行间企业债相对于国债的价差比较稳定，如果认为银行间不同期限品种对应的流动性相当，那么这个价差主要体现的是企业债相对于国债的信用风险溢价，以及税收差异造成的溢价。

　　交易所债券的流动性低于银行间品种，主要体现在期限短端收益率曲线的流动性溢价上。从形态上看，交易所债券的即期收益率曲线比较扁平。由于在推导即期收益率曲线时，是按照先推导期限短端再推导期限长端的顺序进行的，所以期限短端的失真也会造成期限长端的失真。由于交易所企业债期限较短的品种非常少，短端溢价较大，其即期收益率曲线的失真表现得更为明显。

　　使用失真的交易所企业债的即期收益率曲线为公司债定价是不恰当的。可行的做法包括下面三种组合：银行间AAA级企业债＋流动性溢价，银行间国债＋流动性溢价＋信用风险溢价＋税收溢价，交易所国债＋信用风险溢价＋税收溢价。

　　我国不含权固定利率附息债（不考虑累进固定利率附息债）都是以面值发行的，债券的发行票面利率对应的是它的到期收益率。由于债券的定价依据－即期收益率曲线的形态短端低，长端高，则债券的到期收益率应低于即期收益率曲线的长端收益率。而且，即期收益率曲线的长端相对于短端越陡峭，债券的发行票面利率将越是向下偏离即期收益率曲线的长端收益率。

　　由于多种因素的作用，目前我国债券二级市场的定价权实际上掌握在一级债券发行市场上。二级市场上的价格往往在一级市场债券发行后进行修正，央行通过滚动发行不同期限的国债品种为中债曲线定型。由于二级交易市场的票面利率价格受短期供需变化影响较大，从发行中长期债券的企业角度考虑，我们认为，公司债定价，应主要参考相应期限产品在一级市场上的发行票面利率价格。

　　含权公司债的定价

　　通常采用二叉树方法为含权附息债定价。构建二叉树的输入参数不仅包括即期收益率曲线，还包括即期收益率的波动率。我们不建议使用波动率较高的交易所企业债即期收益率曲线为公司债定价。波动率的引入，增加了为含权债内嵌期权定价的灵活性；但是即便如此，有些特殊含权债是可以定性衡量其票面利率水平的。例如，07长电债是一个10年附息债与一个回售期权的组合。由于07长电债在第7年可以被投资人按面值回售给发行人，其在现金流上等同于一个7年期附息债加上一个投资者按照票面利率展期3年的期权，那么07长电债的价值应高于相同票面利率的7年期附息债的价值，即其票面利率应低于7年期附息债的票面利率。但是由于这个内嵌的展期看涨期权是价外的，所以07长电债的票面利率不会显著低于7年期附息债的到期收益率。那么，如果基于二级市场上的7年期银行间AAA级企业债的到期收益率为07长电债定价，其到期收益率，即票面发行利率的减项因素包括两项：一是展期期权的价值，二是一级发行市场与二级交易市场给予短期因素的溢价差异。其票面发行利率的加项因素主要在于交易所市场相对于银行间市场的流动性溢价，而可以用于质押回购的07长电债的流动性可能会优于其它交易所同级企业债。那么，综合来看07长电债的发行票面利率，询价得到的5.35%的水平是较为合理的。

　　在定价过程中不难发现，我国的企业债信用层次单一，数量较少，交易不甚活跃，发行没有采用市场化定价，这些都从不同角度降低了企业债价格作为市场化的定价体系构成部分的有效性。事实上，公司债作为一个新的债券品种，如果能得到进一步发展，不仅将完善