“馒头效应”会出现吗

　　□李国旺

　　2007年以来，除了大幅度提高印花税率曾在短期出现了强力打压外，其他时候，利空政策对中国股市似乎只能起到抓痒的作用。即使强烈的如5月底的印花税率提高的政策调控也过不了两周，行情在神秘力量的帮助下依然大步流星地上升。因此，有人断言，当前的中国股市假如对政策调整具备免疫力，所有政策都可以当作“利多”来解释。这就出现了与“市场失灵”对应的“政策失灵”现象，好像中国股市存在一种无视政策调控的神秘力量，而且可以及时迅速地化解利率、货币、财政、监管等方面的宏观调控。

　　市场当然有其自然运行的规律，比如在对外开放不可逆转的时代，基于外汇暴涨出现的流动性泛滥不是一国政府可以直接管制得了的，因为根源在于美国的货币贬值政策。如果仍然坚持我国货币的缓慢升值有可能中了美国货币政策的计谋：美国货币的不断贬值，将使中国以美元形式存在的外汇资产不断贬值。其后果是中国三十年改革开放的成果，特别是以外汇形式存在的成果有可能不断被损耗。这是一个摆在国民经济运行面前的基本事实，也是中国流动性泛滥引发的资产价格上升、股市价格上升的基本经济力量。

　　但是投资者不要忘记，对于中国来说，资产价格上升特别是股市价格上升，首先是国有股为代表的资产价格的不断增值。如果这种增值速度是可控的，如果这种增值的幅度大于人民币以美元资产形式存在的总资产的贬值程度，可能仍然有利于国有资产的保值增值。因此，一方面，是国家

外汇储备以不断贬值的形式存在压力，同时，国有资产又以人民币形式不断增值而实现经济控制力的提升。因此，在相互联系和相互作用的世界经济面前，对于国家的宏观政策的调整，我们可能要进行沙盘作业，比较各种政策的相互抵消或者相互推进的作用，只有这样，在大历史进程中，所有政策才能起到“馒头效应”的逐步累积作用。因为治大国如烹小鲜，政策的出台与宏观的调控，需要的是渐进的而非朝令夕改。

　　鉴于以上分析，我们认为，持续不断的宏观政策虽然被市场行为不断地抵消了或者为投资者低估了，政策的即期作用似乎不大，但我们认为政策性的馒头效应将逐步形成，特别是当“政策失灵”成为一个问题的时候，可能就是“政策失灵”转变“政策有效”的方向转变。因为政策如果不是一刀切的，就像一个人吃五个馒头才能饱一样，也许前四个并没有让这个人有饱的感觉，但是，当吃到第五个时，明显就有了。当馒头对当事人的胃有了真正的饱和的感觉的时候，将是政策的权威和威力真正发挥的时候。

　　当然，我们的股市和

房地产市场不会简单重复当年日本或者我国台湾地区行情的曲线，因为虽然有人想利用人们的长期记忆的作用力来重复进场上船，但这张记忆之票可能无法复制到中国股市：一是中国政府与日本政府根本不同的是，它不仅掌握着政策资源，还掌握着经济资源；二是中国不仅与美国有密切的贸易关系，与欧洲、日本和其他新兴国家的贸易关系也再迅速发展，因此，美国对中国施加各种开放的压力，中国仍然不会以美国希望的一步到位地放开金融和资本市场，因为

中国经济不是美国的附庸；三是强大的内需启动将会使中国经济持续增长，中国已经不同于当年的日本和台湾地区对美国经济的全面依赖。四是中国已经有了日本和台湾地区的前车之鉴，对于泡沫破裂可能的经济后果有了充分清醒的认识，从而对于股市和房地产进行持续的调整，当然部分过于激进的投资者可能会暂时忍受相应的痛苦或者难受。不过，这种难受的时间可能不会太长，因为管理层仍然紧紧控制着缰绳呢。