黄山旅游：基本面显著改善

　　治理改善带来新机遇

　　“五岳归来不看山，黄山归来不看岳”，古往今来黄山的旅游资源备受推崇，目前是全国唯一集世界自然和文化遗产、世界地质公园三项桂冠于一身的景区，坐落于富庶的华东地区腹地，随着周边高速公路的开通和航空条件的改善，地缘优势将逐步显露出来。

　　公司治理改善带来新的成长机遇。股改之后政府和大股东对市值的关注导致上市公司治理改善，高管激励机制有望逐步建立，公司目前成本和费用控制已经出现好转，未来随着激励机制的完善，业绩释放将更加充分。

　　基本面正在显著改善

　　2007—2009年周边交通条件的大幅改善及奥运效应将带来游客数量快速增长（CAGR13%）和门票业务相应增加（收入和毛利CAGR18%，预期2009年门票提价）；交通改善也将带来太平索道闲置运力的发挥，加上云谷索道的运力瓶颈突破和2008年索道提价，预计索道业务将更快增长（收入CAGR27%，毛利CAGR30%）；此外，山上酒店垄断经营带来稳定提价预期，山下酒店星级提高、客房增加将带来酒店业务增长（收入CAGR23%，毛利CAGR46%）。我们预测合计收入和毛利的年均复合增长率分别可达19%和29%。

　　盈利预测与估值

　　我们预测2007—2009年每股收益分别为0.37元、0.70元和0.87元，净利润年均复合增长率为44%。我们用DCF模型测算公司合理估值应为34.48元，相当于2008—2009年动态市盈率50倍和40倍。基于垄断稀缺资源的、不依赖资本开支的、持续稳定的内生增长业务模式是高市盈率的主要理由，我们看好公司激励机制改善之后开源和节流两方面对盈利潜力的挖掘。此外，公司对华安

　　（中金公司）