低吸工行和交行

　　银行股无疑应是长期关注的投资主线与重点配制的投资品种。但短期内，我们的观点是谨慎乐观，而不是盲目乐观；操作策略上，是长线持续看好，短期内调整持仓品种。

　　文/王倩

　　虽然面临长期利差收窄、年内贷款增长放缓等不利因素，我们仍然看好中国经济持续快速增长下银行业的长期盈利能力，尤其是转型带来的新业务和新机会，中间业务增长将成为银行利润增长的加速器，所以，整个银行行业基本面仍然向好。

　　那么，在这种情况下，如何投资中国的银行股呢？哪只

股票未来值得关注呢？

　　投资主题：抵御行业风险能力

　　2007年9月6日，央行提高存款准备金率0.5个百分点至12.5%，这是本年第七次提高存款准备金率，而今年央行已经四次提高存贷款基准利率，管理层收紧货币流动性的倾向已相当明显，全年信贷规模增长将会压缩到15%左右，对信贷资产收益将产生较大的影响，而加速上半年利润增长的营业费用、所得税率、拨备支出等指标下降不具有持续性，或者空间不大。

　　在这种情况下，我们判断，下半年整个银行业业绩增速将会慢于上半年。但是，信贷规模增长放缓与利差持续收窄将是一个长期过程，银行业绩增速下降短期内不会明显地表现出来，而也将会是一个长周期的反映。

　　基于上述原因，我们认为，在今后的货币政策调整中，国有银行由于资产规模大、存贷比低、资本金充裕等，未来信贷规模释放与利差调节的弹性更大，其抵御行业风险的能力也更强，紧缩环境下，大行价值凸显，稳健增长优势体现。

　　此外，无法复制的渠道优势和强大的综合金融平台赋予国有银行中间业务发展的先发优势和后发潜力，大行中间业务收入占比相对较高，规模较大，对未来利润的影响和推动也较大。

　　因此，在投资思路和个股推荐上，我们看好经济持续快速增长、

人民币升值背景下银行业的长期向好趋势。也就是说，银行股无疑应是长期关注的投资主线与重点配制的投资品种。但短期内，我们的观点是谨慎乐观，而不是盲目乐观；操作策略上，是长线持续看好，短期内调整持仓品种。

　　综上所述，我们认为由于目前相对较低的估值水平，我们强烈推荐工商银行，建议关注交通银行。

　　首荐工行为哪般？

　　工商银行具有强烈的规模效应，存贷比低而资本充足率高，流动性相对充裕，在紧缩性宏观调控下，抵御行业风险的能力较强，强大的综合金融平台和庞大的机构网络，给予中间业务发展巨大的空间，中间业务收入占比较高，并保持平稳增长，在银行全面转型过程具有无法复制的先发优势和规模优势。

　　工商银行规模增长平稳，资产结构优化，应对行业风险的能力较强上半年公司规模持续扩张，2007年中期公司总资产较年初增长10.55%，贷款余额较年初增长7.83%。

　　目前工商银行正在加大力度发展收益较高的个人贷款和小企业贷款，同时压缩票据贴现占比，贷款结构进一步优化，与年初相比，个人贷款余额增长14.24%，占比提升了0.96个百分点，小企业贷款余额占比上升了1个百分点，票据贴现占比下降了2.6个百分点，上半年个人贷款和小企业贷款占新增贷款的46.50%；同时，工行负债结构调整效果明显，受益于第三方存管业务迅速开展等因素，付息成本较低的公司存款增速大于个人存款增速，同时活期存款比例进一步提升至52%。

　　由于公司具有充裕的流动性和良好的资产结构，预计下半年工行的信贷业务受紧缩性货币政策的实际影响较小，贷款增长仍将保持平稳态势，信贷结构优化趋势持续可期。

　　受益于较优的资产结构，加息对存贷利差和净息差影响为正受益于积极的资产结构优化措施，在加息周期中，工行的存款付息率上升有限，而贷款收益率和债券收益率明显提升，与去年全年水平相比，存贷利差提升0.35个百分点到4.12%，净息差提升0.25个百分点到2.65%，提升幅度在居于同业领先；非重组类债券平均期限1.78年，收益率上升0.43个百分点至3.27%，较好实现了收益和风险的平衡。

　　此外，作为中国最大的银行，工行的网络优势和综合金融平台支持其中间业务快速增长。工行具有庞大的分支机构网络，同时拥有实际控股的基金公司和投资银行，强大的综合金融平台有力地支持了公司中间业务的快速发展。

　　上半年实现中间业务收入148.68亿元，同比增长89%，在营业收入中占比自去年同期的9.19%提升至12.76%，已成为利润增长的重要实际推动力量。其中，

理财业务和资产托管业务较去年同期分别增长310.46%、118.24%，成为拉动中间业务快速增长的主要因素，此外银行卡业务和电子银行业务也实现了50%以上的增长。

　　再者，工行资产质量持续优化，成本控制效果释放上半年公司核销不良贷款36亿元，不良贷款率下降至3.29%，拨备覆盖率上升81.25%，预计公司将保持现行的不良贷款清收和核销政策，未来不良贷款率将继续稳步下降。

　　由于受益于资产结构调整和成本费用的有效控制，上半年公司的成本收入比较去年全年水平下降5.2个百分点到31.10%，成为推动利润增长的重要因素之一，预计今年全年成本收入比也将低于去年。

　　除上了上述原因之外，工行信息技术业内领先，在网络渠道上具有绝对优势公司具有一流的信息技术系统，保障日常超大规模的数据运行和安全，在电子渠道、产品开发、业务支持、风险管理等方面起到了关键作用。凭借领先的信息技术，公司渠道网络优势进一步强化，电子银行发展迅速，电子银行交易额占全行业务总量比例自年初上升了3.4个百分点到33.5%，网络分层优化，客户管理能力进一步加强，通过财富管理中心、贵宾理财中心、个人理财中心、金融便利店以及原有的分支行网点服务不同客户的不同层次需求。

　　总之，我们看好工行由于特有的渠道优势和规模效应等因素给公司带来的长期稳健增长和抵御行业风险的能力，预计2007年、2008年、2009年EPS分别为0.22元/股、0.31元/股、0.40元/股，BVPS分别为1.60元、1.88元、2.23元，我们认为，按照2008年每股净资产，公司的合理动态市净率范围为4.6X-5.0X，估值区间为8.6元-9.4元，维持“强烈推荐”的长期投资评级。

　　为何要关注交行？

　　交通银行兼具国有银行和股份制银行的特点，既有稳健成长的规模优势，又有积极转型的特点，我们看好它的流动性和资产规模优势给公司带来的抵御行业风险能力，以及综合金融平台下的业务转型增长潜力。

　　首先，交行规模优势和稳健增长并重。

　　近年来，交行在原有规模基础上，实现了资产、贷款、存款的全面增长，2006年贷款规模为9262亿元，占银行业全部贷款余额的3.89%，存款规模达到14136亿元，占银行业全部存款余额的4.06%。近三年资产和贷款年复合增长率分别为22.6%、19.9%，均超过银行业(包括未上市商业银行)平均水平。交行的资产质量逐年优化，2006年不良贷款率为2.01%，位于行业较优水平，拨备覆盖率达到115%，基本达到了管理层风险管理的预期效果。

　　其次，交行的净利差在国有银行中居于较优水平。在紧缩性宏观经济环境下，交行三年来净利差和净息差明显上升，2006年净息差为2.71%，领先与其他国有银行，体现出较强的盈利能力。

　　第三，一个国际化的综合金融平台正在交行初具规模。

　　截至2006年12月31日，交行分销网络包括分布于全国143个城市的91家分行、2304家支行及232家营业网点外，还在境外6处设有分行或代表处，另外提供电话银行、网上银行、手机银行作为网点的补充，基本实现了多渠道全国覆盖，并延伸至境外。交行通过参股控股方式，介入基金、信托、证券、保险、贸易等业务领域，旗下的交银施罗德基金管理公司和中国银联在业内具有较高的影响力。

　　此外，交行以产品创新为契机，大力推动中小企业及零售银行业务的转型。

　　针对不同客户群的需要，交行在公司银行和零售银行领域各自拥有一系列品牌和产品，尤其是近年来，公司在中小企业和零售银行业务领域进行了积极的产品创新，实施向高收益资产转型的发展战略。

　　如中小企业贷款的“交银展业通”以“生产经营一站通”“贸易融资一站通”“工程建设一站通”和“结算理财一站通”四个产品系列，满足小企业不同发展阶段的融资需求。

　　再者，交行还借助战略投资者汇丰银行在零售银行业务上技术和管理经验，在较短的时间内，搭建了较全面的零售业务平台，构建了储蓄类、个人贷款类、银行卡类、个人理财类、外汇交易类、人民币交易类、贸易服务类7条产品线，涉及21种具体业务，22个大类产品，94个细项产品。

　　2004年8月，交行引入汇丰银行作为境外战略投资者，汇丰银行持股19.90%，成为仅次于财政部的第二大股东，双方在沟通机制、公司治理、技术支持和协作、业务合作等方面，开展了一系列的深入和全方位的合作。2006年，交行零售银行业务收入占比为11.52%，近三年的复合年增长率为45.2%，其中个人贷款在贷款总额和总收入占比逐年上升，2006年分别为13.6%和11.52%。

　　我们预测交通银行未来3年的业绩如下：2007年、2008年、2009年每股收益分别为0.37元/股、0.55元/股、0.75元/股，每股净资产为2.58元/股、2.97元/股、3.50元/股。因此给予“推荐”的长期投资评级。 (作者系银河证券分析师)

　　插排

　　在今后的货币政策调整中，国有银行由于资产规模大、存贷比低、资本金充裕等，未来信贷规模释放与利差调节的弹性更大，其抵御行业风险的能力也更强，紧缩环境下，大行价值凸显，稳健增长优势体现。

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