赚指数不赚钱现象愈演愈烈

　　全景网10月11日讯 今天，上证指数仍然保持了高开高走，收盘于5913.23点，涨幅达2.46%，深证成指收盘于19344.155点，涨幅达0.42%。同时，市场分化进一步严重，沪市今日上涨家数为235家，下跌家数为651家；深市上涨家数为171家，下跌家数为478家，平盘56家。这一数据，相比本周前三天，涨跌比例有进一步拉大的趋势。正如不少专家认为的那样，很显然，市场筹码在进一步集中。而对于许多普通投资者来说，目前股市给他们越来越强烈的感受就是，赚了指数不赚钱。

　　即使是在牛市中，也并不是所有的股票都能上涨，这是一个很朴素的真理。专家指出，根据市场发展的不同阶段采取不同的投资策略、对投资品种(股票)作相应的配置，才能更好地分享经济增长的成果，在股票投资上就是能跑赢指数，赚了指数更赚钱。

　　各大券商研究部分析师普遍认为，中国的牛市在时间上还能持续，牛市的拐点尚未出现，虽然，对于短期市场专家们多持谨慎态度。然而，对于牛市所处阶段的问题，中信证券研究所首席策略分析师程伟庆认为：可以根据市场的驱动因素来判断牛市处于哪个阶段。“牛市仍将持续。我们还处于牛市的第二个阶段，业绩和资金推动同时进行。”程伟庆最后这样做出结论。

　　回顾日本股市，1985年到1987年，是一个流动性推动的市场，大量资金流入，所有股票都在涨，涨得最高的是金融地产等资产类股票；1987年以后，大量的钱流入实体经济，上市公司业绩起来了，业绩和资金共同推动市场，周期类股票表现最好；1988年到1989年，周期类股票业绩走软，而其他类的股票业绩依然可以维系，如科技股，资金对股市推动的力量越来越小，资金开始转向一些小盘、成长股；1990年以后，日本股市泡沫破灭。

　　同样有一份报告来自于对日本市场的研究，这份报告对日本股市的发展也给予了类似的阶段特征评价，报告中有很多让人印象深刻的结论，但最让人吃惊的却是周期性行业在日本牛市中的表现：结论显示，钢铁、航空、证券等周期性行业在牛市后期获得明显的超额收益。

　　然而A股市场去年的表现，当时尚处于牛市初期，大部分投资者仍然有很强的风险偏好，更愿意持有稳定增长的行业，如消费类和零售类股票，而对大部分周期性行业，如钢铁、航空和航运业则相对回避。从2006年的行业指数表现，我们也可以看到，钢铁、航空、煤炭等行业的表现弱于市场，显示投资者在回避这些行业。

　　进入2007年后，市场偏好发生了巨大的变化。由于2006年巨大的财富效应，大量储蓄资金进入A股市场，并由此带来了投资者风险偏好的迅速下降。在这个阶段，由于消费品和零售业等稳定增长行业的PE估值水平已相对较高，但其盈利增长又较为平稳，投资者逐步转向追逐PE估值水平较低，盈利波动更大的周期性行业。如果行业景气向好，周期性行业的盈利增长速度将远远快于消费品等稳定增长行业，虽然从较长的周期看，其盈利波动幅度十分巨大，但在低风险偏好的资金推动下，周期性行业的市场表现更胜一筹。从2007年初至今，观察行业指数表现可以看到，煤炭、航空运输、钢铁等周期性行业的市场表现远远超越上证综合指数，而饮料和零售行业的表现则基本上归于沉寂，无所表现。

　　耶鲁大学教授Frank J. Fabozzi在其《Overview of Equity Style Management》一文中对不同风格下的投资表现作了详细研究，结果表明，在1975年到1995年的二十年中，价值股的表现远远好于成长股。也就是说，从统计角度考察，投资周期类公司的回报超过投资成长类公司。

　　为什么投资周期类公司的回报率会超过投资成长类公司？不论是巴菲特还是彼得林奇，他们都是消费行业、成长性公司的追随者。巴菲特最著名的投资股票是可口可乐、美国通运和吉列剃须刀，林奇也是对具有成长性的中小型公司极具兴趣。

　　在成熟的资本市场，投资者一般以市净率去衡量周期类公司的价值，在周期底部的时候，股价可以大大低于净资产水平(但此时的市盈率水平可能很高)。然而正是因为投资者对周期类公司持有很强的戒心，在估值的时候往往给予这类公司很高的风险溢价，投资者的过度悲观，使得周期类公司的股价往往会大大低于其应有的价值。报告同时指出，那么结合当前的国际形势、还有国内持续出现的资产膨胀现象，就可以发现，在目前阶段，周期性行业仍然是具备极佳投资价值的股票品种。

　　如果正如一部分研究员所认为的，股市目前是周期性行业最好的发展阶段。那么，除却对股市本身动态发展的观察，在更大的范围中看，全球正处在一个什么样的环境之下呢？

　　有报告统计，在1997年以前，全球货币供应量与国内生产总值(GDP)的相对比例保持平缓上升的趋势。近10年来，全球货币供应则以惊人的速度扩张，全球狭义货币M1与GDP的相对比例上升了50%以上，广义货币M2与GDP的相对比例上升了30%以上，这是一个快速的货币全球化、全球货币化的过程。这一过程，使得全球经济处在迅猛发展阶段，资产重估的过程无时不刻的在持续进行，以美国为首的发达国家普遍消费旺盛，经济持续向好，股市、商品期货市场、黄金市场，不断持续增值。以上周全球的经济表现为例，10月1日至10月7日之间，美国道琼斯工业指数、恒生指数、黄金期货、伦敦铅期货、欧元对美元齐创历史新高。

　　在香港市场，1997年金融危机的心有余悸也已经完全消除，恒生指数从2003年开始的8000多点上涨到现在28000点，一路稳步上扬，股指也是翻了3倍有余，牛市持续时间已达4年，目前正进入加速上扬阶段。

　　而重新关注中国国内，虽然仍然长期存在内需不足的问题，但是中国在出口环节，已经扮演了世界经济运转最为重要的一环，持续的强劲出口，保持了中国大量基础行业的持续增长，以出口为导向的进口、固定资产投资的蒸蒸日上、对原料商品的需求不断攀升，都决定了目前可以保持经济良好运转，GDP高位运行。另外，通货膨胀的问题，更是加大了这一利好程度。

　　在最近的新闻周刊封面，对此现象，刊登了这样一句醒目的标题。中国资产的世纪性重估——“过多的货币不可能在消费品过剩的市场中表现出来，只能在相对短缺的资源性商品和

　　但是，虽然市场绝大多数声音对目前的周期性行业持续看好，但是，亦不是所有的人对此持肯定态度。

　　10月11日前出炉的中海基金投资策略报告分析认为，今年以来周期性行业的表现远好于一般消费类行业，但周期性行业的利润波动也幅度较大。根据最新公布的宏观数据，工业企业利润在三季度出现了较快幅度的回落，作为前瞻性指标，工业企业利润增速的回落将在企业的三季度业绩充分反应。中海基金认为，今年以来收到追捧的周期性行业将进入一个阶段性的休整期。因此，中海基金在行业配置上将减少周期性行业的配置，增加消费类行业的配置。

　　对此观点，研究员赵枫从另一个角度确认了这个观点，他认为，虽然周期性行业持续向好，但天下没有不散的宴席，持续的高盈利能力必将吸引外来资本不断进入，产能的迅速扩张必将侵蚀行业的盈利能力，供求关系的改变是在不知不觉中发生的，通常连行业内公司也会做出错误的决策(否则就不会有优胜劣汰了)。回头看看A股市场的周期性行业，投资者似乎已经忘了行业的周期性，行业的市净率水平已高达5倍乃至10倍以上，如果周期性行业能够一直这样景气下去，维持现有的ROE水平，给予这样的高估值无可厚非，但当供求关系发生改变，公司盈利迅速下降时会怎么样？有多少投资者能够判断准确的周期波动，有多少投资者能够克服其内心的贪婪和恐惧，也许正因为如此，好的投资者才能够在周期性公司上获得超额收益。

　　可以看出，很多分析师都对周期性行业抱有矛盾的态度——周期性行业似乎面临着高收益、高风险并存的可能。或者，“高收益，高风险”这句金融学上最为常用的一句话，可以概括人们对周期性行业持有的态度。